Bài viết chia sẻ tiểu luận Nghiên cứu quá trình bảo lãnh phát hành chào bán và thanh toán trái phiếu của công ty Vạn Thịnh Phát đến các bạn sinh viên tham khảo. Và còn rất nhiều đề tài tiểu luận khác được Luận văn 3C cập nhập hàng ngày đến các bạn sinh viên, nếu như các bạn muốn tham khảo nhiều bài viết hơn nữa thì tham khảo tại trang website của Luận văn 3C nhé.

1.  GIỚI THIỆU CHUNG

1.1.   Mục tiêu nghiên cứu

Trong bối cảnh thị trường tài chính Việt Nam ngày càng phát triển, hoạt động phát hành trái phiếu doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng trong việc huy động vốn trung và dài hạn cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, những sai phạm nghiêm trọng trong hoạt động phát hành trái phiếu riêng lẻ của một số doanh nghiệp lớn – điển hình là vụ việc liên quan đến Tập đoàn Vạn Thịnh Phát – đã đặt ra nhiều lo ngại về tính minh bạch, năng lực giám sát và mức độ rủi ro mà nhà đầu tư phải đối mặt.

Vụ án Vạn Thịnh Phát không chỉ gây chấn động trong nước với quy mô hàng trăm ngàn tỷ đồng bị chiếm đoạt, mà còn phơi bày các lỗ hổng pháp lý và kỹ thuật trong quy trình phát hành trái phiếu doanh nghiệp, từ khâu tư vấn, thẩm định, bảo lãnh, chào bán, thu tiền đến thanh toán.

1.2.   Phạm vi và giới hạn đề tài

Phạm vi nghiên cứu:

Đề tài tập trung nghiên cứu quy trình phát hành trái phiếu doanh nghiệp của Tập đoàn Vạn Thịnh Phát, từ giai đoạn chuẩn bị phát hành đến khi thanh toán gốc và lãi, bao gồm các nội dung chính:

• Quá trình tư vấn, thẩm định và bảo lãnh phát hành trái phiếu;
• Hoạt động chào bán và thu tiền từ nhà đầu tư;
• Việc sang nhượng, lưu ký, và quản lý trái phiếu sau khi phát hành;
• Các thủ đoạn gian lận trong việc phát hành trái phiếu của Vạn Thịnh Phát;
• Vai trò, trách nhiệm và hành vi của các tổ chức có liên quan như: Ngân hàng TMCP Sài Gòn (SCB), các công ty chứng khoán, và các doanh nghiệp sân sau của Vạn Thịnh Phát.

Giới hạn đề tài:

• Về không gian: Đề tài giới hạn trong khuôn khổ thị trường tài chính Việt Nam, chủ yếu xoay quanh hoạt động phát hành trái phiếu riêng lẻ tại Tập đoàn Vạn Thịnh Phát và các tổ chức liên quan trong nước.
• Về thời gian: Tập trung phân tích các đợt phát hành trái phiếu của Vạn Thịnh Phát trong giai đoạn 2018–2021, là thời kỳ diễn ra nhiều thương vụ phát hành có dấu hiệu vi phạm pháp luật. Đề tài cũng đề cập đến diễn biến sau khi vụ việc bị khởi tố vào tháng 10/2022 và các hậu quả kéo dài đến năm 2024–2025.
• Về nội dung: Đề tài không đi sâu vào phân tích tài chính chi tiết từng lô trái phiếu, mà tập trung vào quy trình nghiệp vụ và thủ đoạn sai phạm của các bên tham gia nhằm đưa ra nhận diện rủi ro và bài học kinh nghiệm.

1.3.   Phương pháp nghiên cứu

Để đảm bảo tính khách quan, khoa học và thực tiễn trong quá trình phân tích, đề tài sử dụng các phương pháp nghiên cứu chủ yếu sau:

1.3.1.  Phương pháp phân tích định tính:

• Phân tích quy trình nghiệp vụ phát hành trái phiếu doanh nghiệp nói chung và quá trình thực hiện của Vạn Thịnh Phát nói riêng;
• Nghiên cứu các văn bản pháp lý có liên quan như: Luật Chứng khoán, Luật Doanh nghiệp, Nghị định 153/2020/NĐ-CP và Nghị định 65/2022/NĐ-CP về phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ;
• Đánh giá vai trò và hành vi của các tổ chức trung gian (ngân hàng, công ty chứng khoán, doanh nghiệp liên kết).

1.3.2.  Phương pháp tổng hợp – đối chiếu dữ liệu:

• Tổng hợp thông tin từ báo chí chính thống (Tuổi Trẻ, Thanh Niên, VietNamNet, v.), các báo cáo từ Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nước và Bộ Công an;
• Đối chiếu giữa thông tin do doanh nghiệp công bố và các kết luận điều tra từ cơ quan chức năng để làm rõ mức độ sai lệch, gian lận;
• Sử dụng dữ liệu về quy mô phát hành, số lượng nhà đầu tư, dòng tiền luân chuyển giữa các công ty để nhận diện các bất thường trong quá trình phát hành và thanh toán trái phiếu.

1.3.3.  Phương pháp nghiên cứu tình huống (case study):

• Tập trung nghiên cứu vụ việc điển hình của Vạn Thịnh Phát, xem đây là một tình huống thực tiễn nhằm phân tích toàn diện chuỗi hoạt động từ tư vấn, bảo lãnh đến hậu phát hành;
• Qua đó rút ra các bài học về rủi ro hệ thống, sai phạm trong nghiệp vụ tài chính và lỗ hổng pháp lý trong thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam.

2.  TỔNG QUAN VỀ CÔNG TY VẠN THỊNH PHÁT

2.1.   Lịch sử hình thành và phát triển

Công ty Cổ phần Tập đoàn Vạn Thịnh Phát (VTP Group) là một trong những tập đoàn bất động sản có tiếng tại TP.HCM, được thành lập vào năm 1992, dưới sự dẫn dắt của doanh nhân Trương Mỹ Lan – một nhân vật kín tiếng nhưng có ảnh hưởng mạnh trong giới tài chính – bất động sản tại miền Nam.

Ban đầu, công ty chủ yếu hoạt động trong lĩnh vực thương mại và dịch vụ, sau đó dần mở rộng sang lĩnh vực bất động sản cao cấp và đầu tư tài chính. Nhờ mối quan hệ sâu rộng và khả năng kiểm soát một số quỹ đất vàng tại trung tâm TP.HCM, Vạn Thịnh Phát nhanh chóng trở thành một trong những thế lực lớn trong ngành địa ốc phía Nam.

Tuy nhiên, trong giai đoạn từ 2018 đến 2021, tập đoàn này đã có những bước chuyển biến bất thường về tài chính, với nhiều thương vụ phát hành trái phiếu riêng lẻ với quy mô hàng chục ngàn tỷ đồng, thông qua mạng lưới công ty con, công ty liên kết và ngân hàng TMCP Sài Gòn (SCB).

Đến tháng 10 năm 2022, bà Trương Mỹ Lan bị bắt tạm giam với cáo buộc chiếm đoạt hàng trăm nghìn tỷ đồng qua việc phát hành trái phiếu trái quy định và rút ruột hệ thống ngân hàng SCB – khởi đầu cho một trong những vụ án kinh tế lớn nhất lịch sử Việt Nam.

2.2.  Lĩnh vực hoạt động

Vạn Thịnh Phát hoạt động chủ yếu trong các lĩnh vực:

• Bất động sản cao cấp: Là lĩnh vực cốt lõi, bao gồm đầu tư, xây dựng và kinh doanh các dự án trung tâm thương mại, cao ốc văn phòng, khách sạn 5 sao và căn hộ hạng Một số dự án nổi bật do VTP và công ty thành viên phát triển gồm: khách sạn Windsor Plaza, tòa nhà Times Square (Nguyễn Huệ), Union Square…
• Đầu tư tài chính: Thông qua sở hữu và chi phối nhiều công ty cổ phần, VTP còn tham gia vào lĩnh vực đầu tư tài chính, góp vốn vào các tổ chức tín dụng (đặc biệt là SCB), công ty chứng khoán, và các doanh nghiệp trung gian tài chính khác.
• Dịch vụ thương mại: Một số công ty thành viên của VTP từng hoạt động trong lĩnh vực xuất nhập khẩu, siêu thị và chuỗi nhà hàng – khách sạn cao cấp.

Tuy nhiên, nhiều doanh nghiệp “trong hệ sinh thái” của Vạn Thịnh Phát chỉ tồn tại trên giấy hoặc hoạt động như các “bình phong tài chính” nhằm phục vụ các thương vụ phát hành trái phiếu và thao túng dòng tiền.

2.3.   Cấu trúc sở hữu và các công ty liên quan

Hệ sinh thái của Tập đoàn Vạn Thịnh Phát không phải là một mô hình tập đoàn công khai, minh bạch, mà được tổ chức dưới hình thức sở hữu chéo và đan xen lợi ích, thông qua hàng chục công ty mẹ – con – liên kết. Cấu trúc này nhằm che giấu quyền kiểm soát thực tế, tăng khả năng phát hành trái phiếu quy mô lớn, và hợp thức hóa dòng tiền nội bộ.

Dưới đây là mô tả mối quan hệ chéo giữa các tổ chức tiêu biểu trong hệ sinh thái:

‘ Tập đoàn Vạn Thịnh Phát (VTP)

• Là công ty “nóc nhà”, kiểm soát toàn bộ các công ty bên dưới thông qua bà Trương Mỹ Lan – cổ đông chi phối không chính thức.
• Trực tiếp hoặc gián tiếp sở hữu phần lớn cổ phần tại các doanh nghiệp liên kết.

Công ty CP Tập đoàn An Đông

• Là pháp nhân chính thức phát hành các lô trái phiếu lớn nhất trong hệ sinh thái, với tổng giá trị hơn 000 tỷ đồng (2018–2019).
• Dưới danh nghĩa phát triển bất động sản, An Đông được kiểm soát bởi VTP nhưng không minh bạch trong báo cáo tài chính.
• Sở hữu các dự án như: Times Square, Union ..

Sunny World Investment and Development Corp

• Là công ty bất động sản có liên kết mật thiết với Vạn Thịnh Phát.
• Được dùng làm trung gian nhận vốn từ trái phiếu, sau đó hợp thức hóa bằng đầu tư vào các dự án “trên giấy”.
• Trong một số tài liệu, Sunny World là bên bảo lãnh tài sản cho trái phiếu của An Đông.

‘ Ngân hàng TMCP Sài Gòn (SCB)

• Bị bà Trương Mỹ Lan kiểm soát gián tiếp thông qua sở hữu cổ phần bởi các công ty “bình phong”.
• SCB không chỉ phân phối trái phiếu, mà còn cung cấp tài khoản doanh nghiệp – dịch vụ chuyển khoản nội bộ – tư vấn tài chính trá hình cho các công ty VTP.
• Nhiều nhân viên SCB được xác định có liên đới trách nhiệm trong việc mời chào nhà đầu tư.

‘ Công ty Chứng khoán Tân Việt (TVSI)

• Là công ty chứng khoán được cho là đã tư vấn phát hành và đăng ký trái phiếu cho An Đông.
• Thực hiện vai trò “hợp thức hóa” hồ sơ phát hành nhưng không thẩm định đúng quy định.

Cấu trúc sở hữu chằng chịt, thiếu minh bạch giữa các công ty trong tập đoàn cho phép Vạn Thịnh Phát dễ dàng thao túng báo cáo tài chính, tạo ra dòng tiền giả tạo, đồng thời che giấu rủi ro với nhà đầu tư và cơ quan quản lý.

Hình: Sơ đồ mối quan hệ sở hữu chéo và dòng tiền trong hệ sinh thái Vạn Thịnh Phát.

3.  CÁC TỔ CHỨC VÀ NGÂN HÀNG LIÊN QUAN

3.1.   SCB và vai trò trong phát hành trái phiếu

Ngân hàng TMCP Sài Gòn (SCB) là một trong những tổ chức tài chính trung tâm trong hệ sinh thái Vạn Thịnh Phát. Theo kết luận điều tra của cơ quan chức năng, bà Trương Mỹ Lan nắm quyền kiểm soát SCB thông qua sở hữu trực tiếp và gián tiếp hơn 90% cổ phần của ngân hàng này – vượt xa giới hạn theo quy định của Luật các tổ chức tín dụng.

SCB không chỉ đóng vai trò là đơn vị tư vấn đầu tư mà còn là kênh phân phối trái phiếu chính của các doanh nghiệp thuộc Vạn Thịnh Phát. Trong nhiều trường hợp, các nhân viên

SCB giới thiệu trái phiếu doanh nghiệp như một sản phẩm tiết kiệm an toàn, có lãi suất cao, khiến nhiều khách hàng nhầm tưởng là sản phẩm được ngân hàng bảo đảm.

SCB đã:

• Dẫn dụ khách hàng gửi tiết kiệm chuyển sang mua trái phiếu bằng các cam kết miệng về bảo lãnh thanh toán;
• Chuyển dòng tiền từ nhà đầu tư vào các công ty con của Vạn Thịnh Phát thông qua tài khoản mở tại SCB;
• Không thực hiện đúng vai trò kiểm soát dòng tiền, đồng thời giúp doanh nghiệp phát hành trái phiếu gian lận thông tin.

Hậu quả là khi các trái phiếu không thể đáo hạn, nhiều khách hàng mất toàn bộ khoản đầu tư, còn SCB bị đặt vào diện kiểm soát đặc biệt từ tháng 10/2022.

3.2.   Các công ty chứng khoán bảo lãnh phát hành

Trong quy trình phát hành trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam, các công ty chứng khoán đóng vai trò trung gian then chốt. Tùy theo năng lực và mục tiêu hợp tác, các công ty này đảm nhiệm một hoặc nhiều vai trò sau:

‘ Tư vấn phát hành

• Giúp doanh nghiệp xây dựng hồ sơ phát hành trái phiếu, xác định lãi suất, kỳ hạn, tài sản bảo đảm.
• Hỗ trợ tổ chức lập bản công bố thông tin, hợp đồng đại lý phát hành, báo cáo tài chính…
• Trong vụ Vạn Thịnh Phát, một số công ty chứng khoán hỗ trợ soạn thảo hồ sơ phát hành nhưng không thẩm định đúng năng lực tài chính thực tế, khiến nhà đầu tư hiểu sai về mức độ an toàn.

Bảo lãnh đầu ra (bảo lãnh thanh toán)

• Là đơn vị cam kết mua lại toàn bộ trái phiếu nếu không phân phối hết, hoặc

đứng ra cam kết thanh toán lãi – gốc cho nhà đầu tư.

• Tuy nhiên, trong các đợt phát hành trái phiếu của An Đông, nhiều công ty chứng khoán không thực hiện vai trò bảo lãnh thực thụ, dẫn đến không ai chịu trách nhiệm khi trái phiếu không được thanh toán.

‘ Đại lý phân phối

• Một số công ty chứng khoán kết nối trực tiếp với ngân hàng SCB hoặc các đại lý môi giới để phân phối trái phiếu đến nhà đầu tư cá nhân.
• Việc bán trái phiếu thông qua hệ thống ngân hàng nhưng gắn mác sản phẩm “gửi tiết kiệm” là hành vi gian lận thông tin đầu tư.

‘ Lưu ký và thanh toán trái phiếu

• Có vai trò tổ chức lưu trữ dữ liệu trái phiếu, hỗ trợ chuyển nhượng giữa các bên (thường qua Trung tâm lưu ký chứng khoán VSD).
• Tuy nhiên, trái phiếu An Đông không được lưu ký tập trung, dẫn đến tình trạng

“mua giấy tay” và không thể xác lập quyền lợi hợp pháp cho nhà đầu tư.

TVSI và trái phiếu An Đông

• Công ty Chứng khoán Tân Việt (TVSI) từng tham gia tư vấn và đại lý phát hành cho các lô trái phiếu của Công ty CP Tập đoàn Đầu tư An Đông trong giai đoạn 2018–2019.
• Theo điều tra, các lô trái phiếu này được phát hành theo hình thức riêng lẻ, tổng giá trị lên tới hơn 000 tỷ đồng, nhưng:
• Không công bố thông tin đầy đủ;
• Không có xếp hạng tín nhiệm;
• Không có tài sản bảo đảm rõ ràng.

3.3.   Các công ty con/công ty trung gian phục vụ thao túng dòng tiền

Một trong những thủ đoạn quan trọng mà Vạn Thịnh Phát sử dụng là thành lập hàng chục công ty con và công ty trung gian nhằm thao túng dòng tiền và che giấu mục đích sử dụng vốn.

Các đặc điểm chung của các công ty này:

• Vốn điều lệ “trên giấy” rất cao, nhưng không hoạt động kinh doanh thực tế;
• Được sử dụng để phát hành trái phiếu riêng lẻ với khối lượng rất lớn, sau đó

chuyển dòng tiền trở lại các công ty mẹ;

• Hợp đồng kinh tế giữa các bên chủ yếu là giả tạo, nhằm hợp thức hóa việc sử dụng vốn trái phiếu sai mục đích.

Ví dụ: Công ty Cổ phần Tập đoàn An Đông, Công ty CP Đầu tư và Phát triển Sunny World, CTCP Đầu tư Địa ốc Phú Mỹ Hưng Holdings, v.v. đều là các thực thể có mối liên hệ trực tiếp với bà Trương Mỹ Lan, được dùng để phát hành hoặc nhận tiền từ các lô trái phiếu.

Ngoài ra, việc sử dụng cùng lúc nhiều tầng lớp công ty sân sau, không công bố thông tin, giúp cho hoạt động rút vốn và rửa tiền được thực hiện một cách kín đáo, gây khó khăn cho cơ quan giám sát tài chính và nhà đầu tư.

4.  QUÁ TRÌNH BẢO LÃNH PHÁT HÀNH, CHÀO BÁN VÀ THANH TOÁN TRÁI PHIẾU

4.1.   Giai đoạn tư vấn và thẩm định trái phiếu

Giai đoạn đầu tiên trong quy trình phát hành trái phiếu là xây dựng hồ sơ và tổ chức tư vấn phát hành. Trong hệ sinh thái của Vạn Thịnh Phát, quá trình này bị thao túng ngay từ đầu nhằm hợp thức hóa các lô trái phiếu “ảo”.

Các dấu hiệu sai phạm:

• Làm giả báo cáo tài chính: nhiều doanh nghiệp con của Vạn Thịnh Phát công bố các báo cáo tài chính được kiểm toán “trên giấy”, thể hiện khả năng thanh toán cao, vốn điều lệ lớn nhưng thực tế không hoạt động hoặc không có dòng tiền thật.
• Thổi phồng tài sản đảm bảo: dùng các bất động sản chưa đủ pháp lý, hoặc đã thế chấp tại tổ chức khác, để làm tài sản bảo đảm phát hành trái phiếu.
• Không có mục đích sử dụng vốn rõ ràng: trong hồ sơ phát hành, phần mô tả mục đích vốn thường mang tính chung chung như “phát triển dự án bất động sản”, trong khi thực tế là để đảo nợ hoặc chuyển vốn sang công ty khác.

Việc thẩm định gần như mang tính hình thức, đặc biệt khi các công ty chứng khoán tư vấn có liên hệ lợi ích với tổ chức phát hành.

4.2.   Giai đoạn bảo lãnh phát hành

Vạn Thịnh Phát thường sử dụng hình thức tự phát hành hoặc thông qua một số công ty chứng khoán trung gian để bảo lãnh đầu ra. Tuy nhiên, bảo lãnh ở đây không đúng bản chất “cam kết mua lại” mà chỉ là hình thức “bán hộ”, nhằm hợp pháp hóa việc phân phối.

Các công ty bảo lãnh không thực hiện đúng trách nhiệm đánh giá năng lực tài chính của tổ chức phát hành. Nhiều thương vụ không có người mua thật, mà chỉ sử dụng công ty sân sau để mua – bán chéo trái phiếu nhằm tạo dòng tiền giả.

Bản chất của những đợt phát hành này không phải là huy động vốn cho dự án, mà là để

che mắt thị trường và hợp thức hóa việc chuyển vốn trong nội bộ hệ sinh thái.

4.3.   Giai đoạn chào bán và thu tiền

SCB đóng vai trò trung gian phát hành ngầm, sử dụng mạng lưới chi nhánh, nhân viên tư vấn tài chính để bán trái phiếu doanh nghiệp như sản phẩm tiết kiệm.

Các thủ đoạn được sử dụng:

• Ngụy trang hợp đồng đầu tư trái phiếu thành hợp đồng tiền gửi;
• Hứa hẹn lợi nhuận cố định (9–12%/năm), cam kết hoàn trả gốc và lãi, khiến nhà đầu tư hiểu lầm đây là sản phẩm có bảo đảm từ ngân hàng;
• Tư vấn miệng, không cung cấp đầy đủ thông tin pháp lý về tổ chức phát hành;
• Không cảnh báo về rủi ro mất vốn, mặc dù đây là trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ không được bảo lãnh thanh toán.

Số tiền thu được không dùng đúng mục đích đầu tư, mà chuyển lòng vòng giữa các công ty trong hệ sinh thái, cuối cùng rút về các tài khoản có liên quan đến bà Trương Mỹ Lan.

Ví dụ giả định: Hành trình của nhà đầu tư A

Anh Nguyễn Văn A, 55 tuổi, là một cán bộ hưu trí có sổ tiết kiệm tại SCB chi nhánh Tân Định. Khi đến đáo hạn sổ tiết kiệm vào tháng 7/2021, anh được một nhân viên ngân hàng giới thiệu một sản phẩm “tiết kiệm đầu tư” với lãi suất 10.5%/năm, cao hơn tiền gửi thông thường (6.5%).

• Nhân viên SCB nói:

“Đây là sản phẩm của đối tác chiến lược với ngân hàng, phát hành trái phiếu bất động sản có bảo lãnh thanh toán. Anh không cần lo vì đến kỳ, tiền gốc và lãi sẽ tự động chuyển về tài khoản SCB của anh.”

• Anh A đồng ý chuyển 2 tỷ đồng vào một tài khoản doanh nghiệp tại SCB (thực chất là Công ty CP Tập đoàn An Đông), sau đó được cấp 1 tờ chứng nhận sở hữu trái phiếu nhưng không qua Trung tâm lưu ký chứng khoán (VSD).

Không có bản công bố thông tin, không có hợp đồng mua bán rõ ràng, cũng không cảnh báo rủi ro.

• Sau gần 1 năm, anh A không nhận được tiền lãi đúng hạn, liên hệ ngân hàng thì được trả lời:

“Sản phẩm này không thuộc trách nhiệm của SCB. Đây là đầu tư cá nhân, tự chịu rủi ro.”

Phân tích vi phạm theo Nghị định 153/2020/NĐ-CP

 Theo quy định tại Nghị định 153/2020/NĐ-CP, việc phát hành và chào bán trái phiếu riêng lẻ phải tuân thủ các điều kiện cụ thể, trong đó có:

‘ Điều kiện đối với nhà đầu tư:

Chỉ được chào bán trái phiếu riêng lẻ cho nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp (Điều 8).

• ➤ Việc chào bán trái phiếu An Đông cho nhà đầu tư cá nhân không chuyên như anh A là hành vi vi phạm pháp luật.

‘ Nghĩa vụ công bố thông tin:

Tổ chức phát hành phải công bố thông tin trước – trong – sau đợt phát hành trên cổng thông tin của Sở Giao dịch Chứng khoán hoặc Ủy ban Chứng khoán Nhà nước.

• ➤ Trong vụ việc Vạn Thịnh Phát, các trái phiếu không hề được công bố công khai, vi phạm nghiêm trọng nghĩa vụ minh bạch.

‘ Vai trò ngân hàng phân phối:

• SCB đã mạo danh sản phẩm trái phiếu thành “tiết kiệm ngân hàng”, vi phạm nguyên tắc tư vấn tài chính minh bạch và gây hiểu lầm nghiêm trọng về bản chất sản phẩm.

.4.   Giai đoạn lưu ký và chuyển nhượng

Thông thường, trái phiếu sau khi phát hành cần được đăng ký và lưu ký tại Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam (VSD), nhưng trong các thương vụ của Vạn Thịnh Phát:

• Không thực hiện lưu ký trái phiếu: nhà đầu tư chỉ nhận được một bộ hồ sơ giấy tờ, không có mã chứng khoán (ISIN), không thể chuyển nhượng trên thị trường thứ cấp.
• Không có cơ chế định giá minh bạch: trái phiếu không có thanh khoản, không có cơ sở để xác định giá thị trường.
• Giao dịch tay ba giữa tổ chức phát hành – ngân hàng – nhà đầu tư, hoàn toàn thiếu sự giám sát của cơ quan quản lý.

Thực chất, các trái phiếu này chỉ tồn tại trong hệ thống nội bộ và phụ thuộc hoàn toàn vào cam kết miệng từ nhân viên ngân hàng.

4.5.   Giai đoạn đáo hạn và thanh toán

Giai đoạn đáo hạn là bước cuối cùng trong vòng đời của một trái phiếu doanh nghiệp, nơi nhà đầu tư được nhận lại tiền gốc và lãi theo cam kết từ tổ chức phát hành. Tuy nhiên, trong vụ việc của Công ty CP Tập đoàn Đầu tư An Đông và các công ty liên quan đến Tập

đoàn Vạn Thịnh Phát, giai đoạn đáo hạn đã trở thành “điểm đứt gãy” nghiêm trọng, dẫn đến mất khả năng thanh toán và tranh chấp pháp lý kéo dài.

Dữ liệu thực tế: tỉ lệ không được thanh toán cao

• Theo thông tin từ các báo cáo điều tra và Bộ Công an, tính đến cuối năm 2023, có tới gần 90% nhà đầu tư sở hữu trái phiếu do An Đông phát hành chưa được hoàn trả gốc và lãi.
• Tổng giá trị trái phiếu đang “treo” ước tính hơn 000 tỷ đồng, phần lớn là trái phiếu phát hành riêng lẻ trong giai đoạn 2018–2020, có thời hạn 3–5 năm.
• Đặc biệt, do không có tài sản đảm bảo cụ thể, trái phiếu không được lưu ký tại VSD, nên nhà đầu tư gần như không thể chuyển nhượng hoặc xác lập quyền lợi hợp pháp để đòi nợ.

Phản ứng của nhà đầu tư và hệ quả pháp lý

• Hàng trăm nhà đầu tư đã gửi đơn tố cáo, đơn khiếu nại tập thể đến Bộ Công an, Viện Kiểm sát Nhân dân Tối cao và các cơ quan báo chí.
• Một số nhà đầu tư đã nộp đơn khởi kiện ra Tòa án Nhân dân HCM, yêu cầu hủy giao dịch, buộc hoàn trả tiền gốc và bồi thường thiệt hại.
• Tuy nhiên, do vụ việc liên quan đến vụ án hình sự đặc biệt nghiêm trọng, các giao dịch dân sự liên quan đều bị đình chỉ chờ kết quả điều tra của cơ quan công

Nhận định rủi ro trong giai đoạn đáo hạn

• Đây là minh chứng rõ ràng cho rủi ro mất khả năng thanh toán trái phiếu doanh nghiệp – đặc biệt với trái phiếu phát hành riêng lẻ, không có bảo lãnh, không có tài sản đảm bảo thực chất.
• Nhà đầu tư cá nhân gần như không có công cụ pháp lý hoặc bảo vệ tài chính hữu hiệu, do thiếu kênh giám sát và cơ chế bảo hiểm trái phiếu như tiền gửi ngân hàng.
• Giai đoạn đáo hạn trong vụ Vạn Thịnh Phát không chỉ thất bại ở mức độ thanh toán, mà còn làm sụp đổ lòng tin vào công cụ huy động vốn qua trái phiếu doanh nghiệp.

5.  CÁC THỦ ĐOẠN GIAN LẬN VÀ CHIÊU TRÒ CỦA VẠN THỊNH PHÁT

5.1.   Dùng vỏ bọc tài chính ảo để nâng khống năng lực

Một trong những thủ đoạn đầu tiên mà Vạn Thịnh Phát sử dụng là tạo ra hình ảnh một tập đoàn tài chính – bất động sản có tiềm lực mạnh mẽ, sở hữu hàng loạt tài sản “vàng” tại trung tâm TP.HCM. Tuy nhiên, thực tế cho thấy:

• Nhiều báo cáo tài chính được “làm đẹp” bằng cách nâng khống vốn điều lệ, ghi nhận tài sản cố định chưa có pháp lý rõ ràng, hoặc tăng doanh thu ảo qua các giao dịch nội bộ giữa công ty mẹ và công ty con;
• Không kiểm toán minh bạch hoặc sử dụng các công ty kiểm toán có liên hệ lợi ích để hợp thức hóa số liệu.

Việc “làm đẹp” hồ sơ tài chính này nhằm tạo niềm tin giả tạo cho nhà đầu tư, cũng như đánh lừa các công ty chứng khoán và ngân hàng trung gian, khiến quá trình phát hành trái phiếu diễn ra trơn tru.

5.2.   Sử dụng công ty sân sau để phát hành trái phiếu “ảo”

Vạn Thịnh Phát thành lập hàng loạt công ty con và công ty liên kết dưới danh nghĩa hoạt động trong lĩnh vực bất động sản, nhưng thực tế không có hoạt động kinh doanh thực chất.

Những công ty này được sử dụng để:

• Phát hành trái phiếu riêng lẻ với khối lượng lớn, nhưng không có mục tiêu sử dụng vốn cụ thể;
• Bán trái phiếu cho chính các công ty cùng hệ sinh thái, tạo ra các vòng quay dòng tiền giả;
• Che giấu nguồn gốc sở hữu thật sự, làm nhiễu loạn dòng tiền và gây khó khăn cho cơ quan giám sát.

Một số cái tên tiêu biểu gồm: Công ty CP Tập đoàn An Đông, Công ty TNHH Đầu tư Phát triển Địa ốc Vạn Thịnh Phát, Công ty CP Sunny World Investment and Development Corp,…

5.3.  Lợi dụng ngân hàng SCB để tiếp cận nhà đầu tư cá nhân

Bà Trương Mỹ Lan bị cáo buộc nắm quyền kiểm soát Ngân hàng TMCP Sài Gòn (SCB) và sử dụng ngân hàng này làm kênh phân phối trái phiếu ngầm. Thông qua mạng lưới hơn 200 chi nhánh, SCB đã:

• Tư vấn bán trái phiếu như sản phẩm tiết kiệm ngân hàng, khiến khách hàng hiểu lầm rằng đây là kênh đầu tư an toàn;
• Yêu cầu khách hàng chuyển tiền vào tài khoản doanh nghiệp phát hành mở tại SCB để hợp thức hóa giao dịch;
• Không cảnh báo rủi ro, không cung cấp thông tin pháp lý đầy đủ, vi phạm quy định công bố thông tin và bảo vệ nhà đầu tư.

Chiêu thức này giúp Vạn Thịnh Phát dễ dàng tiếp cận hàng nghìn nhà đầu tư cá nhân, đặc biệt là người lớn tuổi, ít hiểu biết tài chính, từ đó huy động hàng chục nghìn tỷ đồng trái phép.

5.4.   Dụ dỗ khách hàng bằng lãi suất cao, cam kết trả gốc-lãi giả

Một chiêu trò được sử dụng rộng rãi là hứa hẹn lãi suất cao vượt trội (9–12%/năm) so với tiền gửi ngân hàng truyền thống. Thêm vào đó, SCB và các nhân viên môi giới đưa ra cam kết miệng:

• “Ngân hàng sẽ đảm bảo hoàn trả gốc và lãi”;
• “Cứ đến hạn, tiền sẽ tự động về tài khoản”;
• “Có thể rút trước hạn nếu cần”.

Tất cả những cam kết này đều không có giá trị pháp lý, nhưng lại tạo lòng tin ảo cho nhà đầu tư. Khi đến hạn, các bên liên quan đồng loạt phủ nhận trách nhiệm, khiến khách hàng thiệt hại nặng nề.

5.5.   Không công khai minh bạch thông tin phát hành

Theo quy định pháp luật, tổ chức phát hành trái phiếu riêng lẻ phải công bố thông tin về:

• Hồ sơ pháp lý, mục đích sử dụng vốn;
• Tình hình tài chính và khả năng thanh toán;
• Điều khoản trái phiếu và cam kết liên

Tuy nhiên, các lô trái phiếu của Vạn Thịnh Phát không được công bố trên cổng thông tin Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, cũng không có bản công bố thông tin chính thức được gửi đến nhà đầu tư.

Đa phần giao dịch trái phiếu diễn ra âm thầm qua nội bộ ngân hàng SCB, vi phạm nghiêm trọng nghĩa vụ công khai minh bạch.

5.6.   Cách thức rút tiền khỏi hệ thống

Sau khi huy động thành công hàng chục nghìn tỷ đồng từ nhà đầu tư cá nhân thông qua trái phiếu “riêng lẻ”, các công ty thuộc hệ sinh thái Vạn Thịnh Phát đã triển khai một quy trình rút tiền tinh vi, có tổ chức, mục đích là:

• Rút tiền mặt ra khỏi hệ thống tài chính hợp pháp;
• Xoá dấu vết dòng tiền;
• Sở hữu cá nhân hóa tài sản của nhà đầu tư dưới hình thức hợp pháp hóa.

Chu trình luân chuyển tiền – Các bước chi tiết:

Bước 1: Nhận tiền từ nhà đầu tư cá nhân

• Nhà đầu tư chuyển tiền (thường là vài trăm triệu đến vài tỷ) vào tài khoản của công ty phát hành như An Đông, Sunny World… tại SCB.
• SCB không cảnh báo rủi ro, thậm chí hỗ trợ xử lý giao dịch như tiền gửi thông thường.

Bước 2: Công ty phát hành chuyển tiền cho các công ty “sân sau”

• Tiền được chuyển sang các công ty liên kết, dưới danh nghĩa:
• Đầu tư dự án nội bộ;
• Trả phí dịch vụ tư vấn;
• Góp vốn liên doanh;
• Mua bán bất động sản “giấy”.
• Các công ty nhận tiền thường là công ty con có sở hữu chéo hoặc đứng tên người nhà bà Trương Mỹ Lan.

Bước 3: Hợp thức hóa dòng tiền bằng giao dịch nội bộ

• Tiền tiếp tục được chia nhỏ, quay vòng nhiều tầng, sau đó hợp thức hóa qua:
• Hợp đồng mua bán dự án khống;
• Hợp đồng góp vốn không đối ứng;
• Thanh toán chi phí đầu tư nội bộ không có thực.
• Tất cả đều khó truy vết vì không có sản phẩm đầu ra hữu hình, không phát sinh thuế thực tế.

Bước 4: Chuyển tiền ra tài khoản cá nhân – chiếm đoạt

• Một phần dòng tiền được chuyển về tài khoản cá nhân của các cổ đông sáng lập, người nhà hoặc giám đốc các công ty trung gian.
• Một số khoản được rút tiền mặt số lượng lớn tại quầy SCB, hoặc chuyển ra nước ngoài qua giao dịch ngoại hối “chui”.

Biểu hiện rõ rệt của hành vi rửa tiền – chiếm đoạt:

• Không có hoạt động kinh doanh thực tế, nhưng tài khoản công ty con vẫn nhận tiền liên tục;
• Giao dịch nhiều tầng lớp, quy mô nhỏ để tránh bị cảnh báo giao dịch bất thường (theo Luật Phòng, chống rửa tiền);
• Một phần dòng tiền được chuyển đến công ty bất động sản “ma” đứng tên người nhà để “rửa sạch” rồi đem đi đầu tư hoặc tiêu dùng cá nhân;
• Một số công ty sử dụng tiền này để mua bất động sản hạng sang, sau đó bán ngược về cho công ty mẹ → vòng quay khép kín.

6.  HẬU QUẢ VÀ TÁC ĐỘNG

6.1.   Thiệt hại cho nhà đầu tư

Vụ việc Vạn Thịnh Phát đã gây thiệt hại nghiêm trọng cho hàng nghìn nhà đầu tư cá nhân, trong đó nhiều người là người cao tuổi, cán bộ hưu trí, và người lao động tích góp tiền gửi.

Cụ thể:

• Tổng giá trị các lô trái phiếu do các công ty thuộc Vạn Thịnh Phát phát hành lên tới

gần 40.000 tỷ đồng, phần lớn được phân phối qua SCB.

• Nhiều nhà đầu tư không thể rút được tiền gốc, không nhận được lãi, trong khi hợp đồng đầu tư mơ hồ, không rõ pháp lý.
• Do trái phiếu không được lưu ký, việc chuyển nhượng, đòi quyền lợi gần như bế tắc.

Nhiều người rơi vào trạng thái hoang mang, khủng hoảng tài chính cá nhân, thậm chí dẫn đến tranh chấp pháp lý kéo dài, ảnh hưởng đến đời sống và tinh thần.

6.2.   Rủi ro hệ thống ngân hàng

SCB – ngân hàng bị chi phối bởi bà Trương Mỹ Lan – đã trở thành điểm nóng rủi ro hệ thống sau vụ việc. Cụ thể:

• Ngân hàng bị rút tiền hàng loạt (bank run) ngay sau khi có tin bà Trương Mỹ Lan bị bắt ngày 8/10/2022.
• Ngân hàng Nhà nước buộc phải đưa SCB vào diện kiểm soát đặc biệt, đồng thời

bơm thanh khoản hỗ trợ hàng chục nghìn tỷ đồng để ngăn đổ vỡ dây chuyền.

• Vụ việc tạo ra hiệu ứng tiêu cực lan rộng tới toàn hệ thống ngân hàng tư nhân, khiến người gửi tiền thận trọng hơn với các ngân hàng nhỏ.

Ngoài ra, vụ án còn làm lộ ra các lỗ hổng trong giám sát sở hữu chéo và kiểm soát nội bộ, buộc cơ quan quản lý phải rà soát toàn diện các mối liên kết giữa doanh nghiệp – ngân hàng – công ty chứng khoán.Vụ việc Vạn Thịnh Phát không chỉ là khủng hoảng trái phiếu doanh nghiệp đơn lẻ, mà còn trở thành một cú sốc nghiêm trọng đối với hệ thống ngân hàng, làm bộc lộ hàng loạt rủi ro tiềm tàng liên quan đến:

• Tình trạng sở hữu chéo và kiểm soát ngân hàng ngầm;
• Rủi ro đạo đức của nhân viên ngân hàng;
• Mức độ phụ thuộc của nhà đầu tư cá nhân vào thông tin sai lệch từ kênh ngân hàng.

Ngân hàng SCB và vai trò trong khủng hoảng

SCB (Ngân hàng TMCP Sài Gòn) bị xác định là tổ chức có vai trò then chốt trong việc phân phối trái phiếu trái phép cho hàng chục nghìn nhà đầu tư cá nhân.

• Sau khi bà Trương Mỹ Lan – cổ đông chi phối thực tế của SCB – bị bắt vào tháng 10/2022, người dân đổ xô rút tiền khỏi SCB, dẫn đến hiện tượng:
• Mất thanh khoản nghiêm trọng;
• Hệ thống SCB phải ngừng toàn bộ dịch vụ liên quan đến trái phiếu doanh nghiệp, chứng chỉ tiền gửi, hợp đồng đầu tư;
• Ngân hàng Nhà nước phải can thiệp khẩn cấp để giữ ổn định hệ thống.

 Các biện pháp tái cơ cấu từ Ngân hàng Nhà nước

Sau khủng hoảng, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam đã thực hiện các bước sau:

4. Đặt SCB vào diện kiểm soát đặc biệt (từ 8/10/2022), theo Quyết định số 1606/QĐ-NHNN;
5. Bố trí cán bộ Ngân hàng Nhà nước tham gia điều hành SCB, thay thế ban lãnh đạo cũ;
6. Cấp thanh khoản đặc biệt (hơn 000 tỷ đồng) để đảm bảo khả năng chi trả cho người dân;
7. Công bố định hướng tái cơ cấu toàn diện SCB thông qua hình thức sáp nhập hoặc chuyển đổi mô hình sở hữu, đang được trình Chính phủ phê duyệt.

Ảnh hưởng lan rộng trong hệ thống ngân hàng

Vụ việc khiến niềm tin của người dân vào hệ thống ngân hàng giảm sút, đặc biệt là:

• Tâm lý rút tiền hàng loạt tại các ngân hàng vừa và nhỏ, vì sợ mất thanh khoản như SCB;
• Nhiều ngân hàng thương mại phải tạm dừng phát hành trái phiếu doanh nghiệp;
• Nhà đầu tư cá nhân mất niềm tin vào sản phẩm tài chính do ngân hàng tư vấn.

6.3.   Tác động đến thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam

Trước vụ việc, thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển mạnh theo hướng tự do hóa, ít kiểm soát, đặc biệt với hình thức phát hành riêng lẻ. Tuy nhiên:

• Sau vụ Vạn Thịnh Phát, hoạt động phát hành sụt giảm mạnh: nhiều doanh nghiệp bị hủy kế hoạch phát hành hoặc không thể chào bán do mất lòng tin từ nhà đầu tư.
• Nhà đầu tư e ngại trái phiếu riêng lẻ, đặc biệt với các doanh nghiệp bất động sản, khiến thanh khoản thị trường gần như đóng băng.
• Chính phủ buộc phải can thiệp mạnh: ban hành Nghị định 65/2022/NĐ-CP siết chặt điều kiện phát hành trái phiếu; tăng cường nghĩa vụ công bố thông tin và giới hạn nhà đầu tư cá nhân.

Dù mang tính tiêu cực trong ngắn hạn, nhưng vụ việc này buộc thị trường tái cấu trúc, loại bỏ các doanh nghiệp yếu kém và hướng đến tính minh bạch lâu dài.

6.4.   Ảnh hưởng đến niềm tin thị trường

Một trong những hậu quả lớn nhất của vụ việc là tổn thất nghiêm trọng về niềm tin thị trường:

• Nhà đầu tư không còn tin tưởng vào các cam kết “ngầm” từ ngân hàng thương mại khi giới thiệu sản phẩm trái phiếu doanh nghiệp;
• Sự mập mờ giữa tiền gửi ngân hàng – trái phiếu doanh nghiệp – chứng chỉ đầu tư khiến nhà đầu tư cảm thấy bị “gài bẫy”;
• Hình ảnh hệ thống tài chính, đặc biệt là kênh trái phiếu – một trụ cột vốn cho doanh nghiệp – bị ảnh hưởng nặng nề;
• Niềm tin vào khả năng giám sát của các cơ quan nhà nước (Ủy ban Chứng khoán, Ngân hàng Nhà nước, Bộ Tài chính) cũng bị đặt dấu hỏi.

Việc khôi phục lại lòng tin của nhà đầu tư đòi hỏi các bước cải cách pháp lý, kỹ thuật và truyền thông đồng bộ, nhằm đảm bảo công khai, minh bạch, và trách nhiệm giải trình cao hơn.

7.  KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ

7.1.   Bài học từ vụ việc Vạn Thịnh Phát

Vụ án trái phiếu của Tập đoàn Vạn Thịnh Phát là một hồi chuông cảnh tỉnh đối với toàn bộ hệ thống tài chính Việt Nam. Từ một doanh nghiệp tưởng chừng có tiềm lực mạnh, Vạn Thịnh Phát đã vận hành một hệ sinh thái tài chính phức tạp nhằm:

• Lách luật, phát hành trái phiếu “ảo” không minh bạch;
• Dẫn dụ nhà đầu tư thông qua ngân hàng SCB và các công ty chứng khoán trung gian;
• Rút tiền ra khỏi hệ thống bằng hình thức nội bộ, gây hậu quả nghiêm trọng cho xã hội.

Bài học cốt lõi rút ra là:

• Nhà đầu tư cần trang bị kiến thức tài chính cơ bản, không tin vào lãi suất cao và các cam kết miệng;
• Tổ chức phát hành phải minh bạch và có trách nhiệm, không thể lợi dụng kẽ hở pháp lý để trục lợi;
• Cơ quan quản lý cần có công cụ giám sát sâu và xử lý nghiêm sai phạm, tránh để xảy ra hậu quả hệ thống.

7.2.   Kiến nghị cho cơ quan quản lý

Để ngăn chặn các vụ việc tương tự và khôi phục niềm tin thị trường, đề tài đề xuất một số kiến nghị đối với các cơ quan quản lý nhà nước như sau:

• Tăng cường hậu kiểm và thanh tra các đợt phát hành trái phiếu riêng lẻ, đặc biệt từ doanh nghiệp bất động sản và các tổ chức có dấu hiệu sở hữu chéo;
• Siết chặt điều kiện phát hành: nâng yêu cầu về xếp hạng tín nhiệm, bắt buộc kiểm toán độc lập và xác minh mục đích sử dụng vốn rõ ràng;
• Công khai danh sách các doanh nghiệp vi phạm quy định về trái phiếu để nhà đầu tư có thể tự đánh giá rủi ro;
• Giám sát hoạt động của ngân hàng và công ty chứng khoán, ngăn chặn việc phân phối trái phiếu sai đối tượng hoặc mạo danh sản phẩm ngân hàng.

Ngoài ra, cần tăng cường vai trò của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Ngân hàng Nhà nước và Bộ Tài chính trong việc xây dựng cơ sở dữ liệu dùng chung và theo dõi dòng tiền trong hệ thống tài chính.

7.3.   Gợi ý nâng cao chất lượng phát hành trái phiếu doanh nghiệp

Để phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp bền vững, cần thực hiện các giải pháp mang tính cấu trúc dài hạn:

• Xây dựng thị trường giao dịch tập trung cho trái phiếu riêng lẻ, tạo điều kiện cho nhà đầu tư định giá và chuyển nhượng minh bạch;
• Bắt buộc định danh trái phiếu bằng mã số quốc tế (ISIN), kết nối với Trung tâm lưu ký chứng khoán để kiểm soát toàn trình phát hành;

 

• Khuyến khích xếp hạng tín nhiệm độc lập đối với doanh nghiệp phát hành, giúp nhà đầu tư cá nhân hiểu rõ mức độ rủi ro;
• Đẩy mạnh giáo dục tài chính cộng đồng, giúp người dân phân biệt giữa trái phiếu, cổ phiếu, chứng chỉ tiền gửi, và các sản phẩm tài chính khác.

Thị trường trái phiếu có vai trò lớn trong huy động vốn trung và dài hạn, nhưng chỉ có thể phát triển lành mạnh khi có cơ chế giám sát chặt chẽ, hành lang pháp lý rõ ràng và sự tuân thủ đạo đức nghề nghiệp từ các bên tham gia.