Các lý thuyết liên quan về chính sách chi trả cổ tức

Các lý thuyết liên quan về chính sách chi trả cổ tức giành cho đang sinh viên, học viên cao học theo học ngành tài chính ngân hàng đang hoàn thiện khóa luận, luận văn thạc sĩ. Bài viết này  cho các bạn cái nhìn tổng quan về: Các lý thuyết liên quan về chính sách chi trả cổ tức Nếu các bạn cần thêm bài mẫu khóa luận, luận văn thạc sĩ hay tài liệu tham khảo

1. Học thuyết chính sách chi trả cổ tức của Lintner(1956)

Lintner (1956) là một trong những học giả tiên phong nghiên cứu chính sách chi trả cổ tức. Ông phát hiện rằng các công ty thường theo đuổi mức cổ tức mục tiêu ổn định, thay vì điều chỉnh hoàn toàn theo biến động lợi nhuận từng năm. Nguyên nhân là vì các nhà quản trị lo ngại rằng việc thay đổi cổ tức quá đột ngột sẽ gửi tín hiệu tiêu cực đến NĐT, làm giảm lòng tin vào triển vọng tài chính dài hạn của doanh nghiệp.

Mô hình được Lintner biểu diễn như sau:

𝐷t − 𝐷t–1 = 𝑐 ∗ (𝐷^∗ − 𝐷t–1) (5)

Trong đó:

• 𝐷_t: cổ tức thực tế tại kỳ
• 𝐷_t–1: cổ tức thực tế tại kỳ t-
• 𝐷^∗: cổ tức mục tiêu = lợi nhuận kỳ t x TLCTCT mục tiêu.
• c: hệ số điều chỉnh (0 < c < 1), thể hiện tốc độ điều chỉnh về mức mục tiêu. Theo học thuyết Lintner, doanh nghiệp không tăng ngay lên mức cổ tức mục tiêu khi lợi nhuận tăng. Thay vào đó, họ điều chỉnh từng phần theo công thức điều chỉnh một phần (partial‐adjustment):

Trong đó c ∈(0,1) là tốc độ điều chỉnh. Khi tốc độ điều chỉnh càng nhỏ thì mức “lì” cổ tức càng cao (smoothing). Điều này lý giải vì sao EPS tăng thường kéo DPR tăng, nhưng không tức thời, điều này được hiểu là doanh nghiệp chỉ tăng khi tin rằng lợi nhuận cao là bền vững, nhằm tránh rủi ro phải cắt giảm cổ tức về sau. Đa số DN theo đuổi mức cổ tức mục tiêu và điều chỉnh dần dần theo lợi nhuận hiện tại (Babiak,1868). Đồng thời việc suy trì cổ tức một cách ổn định là ưu tiên trong hoạch định chính sách chi trả cổ tức (Brav, Graham, Harvey & Michaely,2005). Leary &

Michaely (2011) cho thấy hiện tượng cổ phiếu lì rất mạnh, khiến cổ tức kém nhạy với biến động thu nhập ngắn hạn.

Trong khung Lintner, khả năng duy trì cổ tức ổn định còn phụ thuộc lớn vào dòng tiền và thanh khoản. Khi doanh nghiệp duy trì tỷ lệ thanh khoản tức thời cao ( tức doanh nghiệp đang dư nhiều tiền mặt hoặc các khoản tương đương tiền có khả năng thanh khoản cao, dòng tiền hoạt động mạnh, vốn lưu động dồi dào) ít bị ràng buộc bởi căng thẳng tiền mặt, nên dễ tăng hoặc duy trì cổ tức khi EPS cải thiện. Bên cạnh đó, cấu trúc vốn chịu chi phối bởi cơ hội đầu tư và rủi ro dòng tiền (Opler et al., 1999), từ đó ràng buộc mức cổ tức bền vững mà DN có thể cam kết.

Trái lại, khi tỷ lệ đòn bẩy cao làm tăng nghĩa vụ cố định (lãi, nợ gốc), thu hẹp dòng tiền tự do, tức dòng tiền sẵn sàng cho các hoạt động kinh doanh và đầu tư của doanh nghiệp khiến doanh nghiệp thận trọng với cổ tức để duy trì biên an toàn. Góc nhìn chi phí đại diện dòng tiền tự do (Jensen, 1986) đề xuất cổ tức như cơ chế kỷ luật khi dòng tiền dư dả; nhưng khi gánh nợ cao, ưu tiên sẽ chuyển sang phục vụ chủ nợ, dẫn đến TLCTCT thấp hơn. Tỷ lệ nợ thường đồng biến âm với khả năng chi trả cổ tức (Aivazian, Booth & Cleary, 2003), và khi tỷ lệ đòn bẩy tăng cao, doanh nghiệp càng bị kiềm chế cổ tức (Brockman & Unlu, 2009). Đồng thời, mô hình Lintner hàm ý khi đòn bẩy tài chính tăng, doanh nghiệp sẽ giảm tốc độ điều chỉnh c hoặc hạ cổ tức mục tiêu xuống để có thể duy trì cổ tức trong dài hạn, tránh trường hợp tạm dừng chia cổ tức trong tương lai.

Các doanh nghiệp ngành công nghiệp là các doanh nghiệp có CAPEX lớn, vòng đời dự án dài, và dòng tiền dao động theo chu kỳ hàng hóa/đầu vào. Để duy trì tính linh hoạt tài chính và vẫn phát tín hiệu ổn định, họ thường đặt mức cổ tức cơ sở tương đối, tăng chậm khi EPS cải thiện và chỉ tăng mạnh khi đã đi vào giai đoạn khởi phát thực sự của vòng đời. Theo lý thuyết vòng đời cổ tức của DeAngelo, DeAngelo & Stulz (2006), xác suất trả cổ tức tăng theo tỷ trọng lợi nhuận giữ lại tích lũy trong cơ cấu vốn được hiểu là khi doanh nghiệp sẽ chi trả cổ tức khi có dư vốn và sẽ trả ít cổ tức hơn hoặc không trả khi doanh nghiệp đang cần vốn để phát triển hoạt động kinh doanh. Theo Fama & French (2001), các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao ít có xu hướng trả cổ tứcđiều này phù hợp với ngành công nghiệp Việt Nam đang mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh. Ngoài ra, để giữ độ linh hoạt, việc mua lại cổ phiếu cho phần giuos điều chỉnh điều chỉnh nhanh của tổng chi trả, trong khi cổ tức tiền mặt được giữ ổn định hơn là việc thường thấy tại các doanh nghiệp ngành công nghiệp (Skinner, 2008; DeAngelo, DeAngelo & Skinner, 2000). Theo Lintner (1956), phần cổ tức thường được làm phẳng, còn phần “linh hoạt” chuyển sang kênh khác, nhờ vậy tránh cam kết dài hạn khi chu kỳ ngành có thể đảo chiều.

2. Học thuyết của Gordon (1962)

Gordon (1962) đưa ra học thuyết nổi tiếng “Bird in the hand” cho rằng cổ đông ưa thích cổ tức hiện tại hơn là kỳ vọng lợi nhuận vốn trong tương lai, bởi vì cổ tức chắc chắn hơn, trong khi lợi nhuận tương lai chứa nhiều rủi ro. Do đó, doanh nghiệp trả cổ tức cao thường được định giá cao hơn so với các doanh nghiệp không chi trả cổ tức một cách đều đặn hoăc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư.

Công thức định giá Gordon:

Trong đó:

𝑃0 =  D1 

         k–g              (7)

• 𝑃₀: giá trị hiện tại của cổ phiếu.
• 𝐷₁: cổ tức kỳ vọng trong năm tới.
• k: tỷ suất sinh lời yêu cầu của NĐT.
• g: tốc độ tăng trưởng dài hạn của cổ tức.

Theo học thuyết Bird-in-the-Hand của Gordon (1962) và Lintner (1962), NĐT ưa thích cổ tức nhận được ngay hơn là lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai, vì cổ tức hiện tại giúp giảm thiểu rủi ro và sự không chắc chắn (Gordon, 1962; Lintner, 1962). Các NĐT coi cổ tức như tín hiệu phản ánh sức khỏe tài chính và khả năng luận chuyển hoặc tạo ra dòng tiền ổn định của doanh nghiệp (Miller & Rock, 1985).

Theo học thuyết Gordon, EPS cao cho phép doanh nghiệp có dư về dòng tiền thúc đẩy hoạt động chi trả cổ tức nhiều hơn mà không làm suy giảm năng lực tài chính, đồng thời truyền đi tín hiệu tích cực đến thị trường.EPS có tác động dương đáng kể đến TLCTCT, phản ánh tâm lý NĐT ưa thích cổ tức ổn định trong môi trường rủi ro cao (Al-Malkawi, 2007). Theo Fama và Babiak (1968), lợi nhuận cao giúp doanh nghiệp duy trì hoặc gia tăng cổ tức, nhờ đó giá cổ phiếu được định giá cao hơn (Fama & Babiak, 1968). EPS ảnh hưởng lớn đến quyết định chi trả cổ tức, đặc biệt đối với các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp có dòng tiền ổn định (Lê & Phạm, 2018). Bên cạnh đó, do dòng tiền ổn định đồng thời với khả năng tiếp cận vốn vay thuận lợi hơn nên các doanh nghiệp lớn có xu hướng xây dựng chính sách chi trả cổ tức ổn định hơn và cao hơn. Các công ty lớn ít chịu rủi ro phá sản, nên việc chia sẻ lợi nhuận với cổ đông dưới dạng cổ tức tiền mặt một cách thường xuyên và ổn định hơn (Travlos et al., 2001). Theo Eriotis (2005), các công ty lớn thường có chi phí huy động vốn thấp, nên hầu hết có xu hướng phân chia lợi nhuận mà không cần giữ lại lợi nhuận để thực hiện cho các dự án đầu tư (Eriotis, 2005).

Học thuyết Gordon chỉ ra rằng khi g cao, doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận để tài trợ cho các dự án mở rộng thay vì chia lợi nhuận cho các cổ đông thông qua việc chi trả cổ tức, vì lợi nhuận tái đầu tư có thể tạo ra giá trị dài hạn lớn hơn. Công ty tăng trưởng nhanh thường trả cổ tức thấp nhằm tránh phụ thuộc vay bên ngoài, qua đó hạn chế chi phí đại diện (Rozeff, 1982; Jensen, 1986). Ngoài ra, Al-Kuwari (2009) khẳng định tốc độ tăng trưởng của công ty cao khiến công ty ưu tiên tái đầu tư nội bộ, làm giảm TLCTCT. Điều này dẫn tới việc, NĐT chấp nhận cổ tức thấp vì kỳ vọng giá trị doanh nghiệp tăng mạnh khi dự án đi vào hoạt động, phản ánh đúng luận điểm của Gordon về sự đánh đổi giữa cổ tức hiện tại và tăng trưởng dài hạn.

3. Học thuyết về chi phí đại diện của Jensen & Meckling (1976)

Jensen & Meckling (1976) phát triển học thuyết chi phí đại diện, cho rằng các nhà quản lý và cổ đông có sự phát sinh mâu thuẫn lợi ích. Lợi nhuận có thể được các nhà quản lý giữ lại để theo đuổi các dự án mang lại lợi ích cá nhân thay vì tối đa hóa lợi ích cổ đông. Trong trường hợp này, việc chia cổ tức trở thành cơ chế giảm chi phí đại diện, vì buộc doanh nghiệp phải chia sẻ lợi nhuận cho cổ đông, mà không được giữ lại và lạm dụng.

Học thuyết chi phí đại diện cho rằng quyền sở hữu và quyền quản lý có sự tách biệt tạo ra mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý, từ đó tác động tới các CSCT (Jensen & Meckling, 1976). CSCT mang tính hai mặt khi sở hữu Nhà nước cao. Một mặt, cổ đông Nhà nước là chủ sở hữu lớn thường yêu cầu nguồn cổ tức tiền mặt ổn định nhằm phục vụ mục tiêu ngân sách, duy trì dòng thu ngân sách đều đặn của chính phủ (Wei et al., 2004). Bên cạnh đó, khi tỷ lệ sở hữu nhà nước cao, các mục tiêu chính trị và lợi ích xã hội có thể chi phối quyết định tài chính, khiến doanh nghiệp đem lợi nhuận đi thực hiện các dự án tái đầu tư mở rộng hoặc đảm bảo mục tiêu an sinh xã hội thay vì trả cổ tức ngắn hạn (Chen et al., 2009). Bên cạnh đó, chất lượng thể chế yếu và tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao thì thường tỷ lệ cổ tức thấp, do quyền lợi cổ đông nhỏ lẻ ít được bảo vệ (La Porta et al., 2000).

Ở một số doanh nghiệp ngành công nghiệp, khi mục tiêu phát triển dự án trọng điểm được ưu tiên hơn chia sẻ lợi nhuận cho cổ đông (Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2020) thì tỷ lệ sở hữu nhà nước lại ảnh hưởng ngược chiều với tỷ lệ cổ tức. Chứng minh rằng, sở hữu nhà nước cao vừa có thể giảm chi phí đại diện thông qua giám sát chặt chẽ, vừa có thể làm giảm tỷ lệ cổ tức khi lợi ích chính trị vượt lên mục tiêu tối đa hóa giá trị cổ đông.

Với tỷ lệ sở hữu nước ngoài , học thuyết chi phí đại diện dự báo rằng khi tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao cao sẽ giúp giảm xung đột lợi ích nhờ cơ chế giám sát chặt chẽ và chuẩn mực quản trị quốc tế minh bạch hơn (Shleifer & Vishny, 1997). Những NĐT nước ngoài, nhất là quỹ đầu tư tổ chức, có xu hướng yêu cầu CSCT ổn định để tối thiểu rủi ro thông tin không đối xứng và bảo vệ quyền lợi cổ đông nhỏ lẻ.

Tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao làm tăng TLCTCT, bởi cổ đông ngoại yêu cầu tính minh bạch và lợi nhuận tài chính rõ ràng (Thanatawee, 2013). Maury & Pajuste (2005) cho rằng quyền sở hữu nước ngoài gắn với mức cổ tức cao hơn nhằm giảm chi phí giám sát và xây dựng uy tín doanh nghiệp.

4. Học thuyết của Miller &Modigliani (1961)

Học thuyết “Irrelevance Theory” của Miller & Modigliani (1961) lập luận rằng trong một thị trường vốn hoàn hảo – không có thuế, không chi phí giao dịch, và thông tin hoàn toàn đối xứng – giá trị doanh nghiệp không bị tác động bởi CSCT. Giá trị doanh nghiệp, theo họ, chỉ phụ thuộc vào khả năng sinh lời của tài sản và cơ hội đầu tư mà doanh nghiệp thực hiện, thay vì TLCTCT (Miller & Modigliani, 1961). NĐT nếu muốn thu nhập tiền mặt có thể tự bán bớt cổ phần để tạo ra dòng tiền mong muốn, do đó cổ tức chỉ là vấn đề hình thức phân phối lợi nhuận, không làm thay đổi tổng giá trị cổ đông nắm giữ. Công thức MM thể hiện quan điểm này

𝑃0 = D1+P1 (8)

          1+k

Trong đó, 𝑃₀ là giá cổ phiếu hiện tại, 𝐷₁ là cổ tức kỳ vọng, 𝑃₁ là giá cổ phiếu tương lai, và k là tỷ suất sinh lời yêu cầu. Như vậy, tổng lợi ích của cổ đông (cổ tức + tăng giá vốn) là yếu tố quyết định giá trị doanh nghiệp, chứ không phải mức cổ tức riêng lẻ.

Học thuyết MM đóng vai trò đối trọng với các học thuyết cổ tức truyền thống như Gordon hay Lintner, vốn lập luận rằng cổ tức tạo ra giá trị do làm giảm sự không tương xứng trong rủi ro và thông tin. Tuy nhiên, TTCK Việt Nam chưa hoàn hảo, với chi phí giao dịch, thuế, và bất cân xứng thông tin còn lớn (Nguyễn & Trần, 2020). Do đó, CSCT vẫn có thể tác động đến giá trị doanh nghiệp, đặc biệt trong những ngành có tỷ lệ sở hữu nhà nước hoặc sở hữu nước ngoài cao, khi mục tiêu giám sát, minh bạch tài chính, và tăng nhiều nhất giá trị cổ đông khác nhau giữa các nhóm cổ đông.

Trong những doanh nghiệp ngành công nghiệp với quy mô vốn hóa cao, việc giữ lại lợi nhuận để tham gia vào các dự án sinh lời cao có thể không làm suy giảm giá trị doanh nghiệp, phù hợp với luận điểm MM rằng giá trị phụ thuộc vào khả năng sinh lời của dự án, chứ không phải mức cổ tức hiện tại.

Fama & French (2001) chứng minh rằng TLCTCT giảm mạnh ở các doanh nghiệp tăng trưởng cao mà không tác động tiêu cực tới giá trị cổ đông (Fama & French, 2001). Tại Việt Nam, theo Võ Văn Dũng (2018) cho thấy cổ tức tiền mặt vẫn có tác động tích cực đến giá cổ phiếu ở thị trường mới nổi như Việt Nam, theo đó có thể thấy giả thuyết MM chưa hoàn toàn đúng trong điều kiện thị trường thiếu minh bạch và chi phí giao dịch cao (Võ Văn Dũng, 2018).

Như vậy, học thuyết MM là nền tảng để phân tích CSCT trong bối cảnh doanh nghiệp tái đầu tư lợi nhuận vào dự án tăng trưởng hoặc giữ lại lợi nhuận để giảm đòn bẩy tài chính, qua đó cung cấp góc nhìn đối trọng với các học thuyết ủng hộ chi trả cổ tức cao trong khi thông tin không cân xứng.

Xem thêm: Cơ sở lý luận cổ tức và chính sách cổ tức

Nguyễn Đình Long

Tôi là Nguyễn Đình Long, hiện tại tôi là Quản lý nội dung của Luận Văn 3C– Chuyên cung cấp dịch vụ làm luận văn uy tín. Chúng tôi đặt lợi ích của khách hàng là ưu tiên hàng đầu.  Website: https://luanvan3c.com/ – Hotline: 0966.736.325.