1
Bạn cần hỗ trợ?
Trang chủ » Kinh tế
Xây dựng chỉ số minh bạch và công bố thông tin cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Xây dựng chỉ số minh bạch và công bố thông tin cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam PGS.,TS. Trương Đông Lộc ThS. Nguyễn Thị Kim Anh  1. Giới thiệuMinh bạch và công bố thông tin (CBTT) có vai trò hết sức quan trọng đối với các tổ chức và cá nhân khi tham gia thị trường chứng khoán. Việc CBTT đầy đủ và kịp thời sẽ làm gia tăng tính minh bạch và ảnh hưởng rất lớn đến hành vi của các nhà đầu tư. Karim (1996) cho rằng mức độ CBTT càng tốt càng làm giảm tình trạng thông tin bất đối xứng giữa các nhà đầu tư và công ty, làm tăng giá trị và thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường. Ngược lại, việc CBTT không tốt có thể làm gia tăng chi phí vốn, dẫn đến việc phân bổ các nguồn vốn không hiệu quả (Albitar, 2015). Như vậy, có thể thấy minh bạch và CBTT không chỉ là nghĩa vụ bắt buộc phải thực hiện theo pháp luật, mà còn là quyền lợi của công ty trong việc nâng cao uy tín và hình ảnh trên thị trường, là cách thuyết phục hiệu quả nhất đối với nhà đầu tư, thể hiện tính chuyên nghiệp, tôn trọng cổ đông của công ty, là cơ sở để phát triển bền vững và tăng giá trị công ty. Tuy nhiên, thực tế cho thấy nhiều công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay chưa quan tâm đúng mức và thể hiện đầy đủ trách nhiệm của mình đối với các nhà đầu tư trong việc CBTT. Việc giám sát của các cơ quan quản lý thị trường chứng khoán trong thời gian qua còn một số hạn chế nên vẫn còn tồn tại nhiều công ty cố tình trì hoãn việc CBTT hoặc CBTT không chính xác. Điều này đã gây ra tâm lý bất an cho các nhà đầu tư, kéo theo sự biến động bất thường của thị trường chứng khoán ở một số thời điểm. Vì vậy, nâng cao hơn nữa tính minh bạch trong CBTT có ý nghĩa hết sức quan trọng đối với sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam.Để đo lường mức độ minh bạch và CBTT của các công ty, một vài chỉ số đã được đề xuất và sử dụng ở một số quốc gia (chỉ số minh bạch và công bố thông tin được xây dựng bởi Standard and Poor’s, Chỉ số quản trị và minh bạch thông tin – GTI được sử dụng ở Singapore). Tuy nhiên, cho đến nay, ở Việt Nam, vẫn chưa có một tổ chức nào xây dựng và công bố bộ tiêu chí chính thức nhằm đánh giá mức độ minh bạch và CBTT của các công ty niêm yết. Để giúp các cơ quản lý thị trường định hướng xây dựng một bộ tiêu chí chính thức, trong bài viết này nhóm tác giả xin đề xuất một bộ tiêu chí đo lường chỉ số minh bạch và CBTT cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trên cơ sở tham khảo bộ tiêu chí của Standard and Poor’s (S&P) và các quy định về CBTT ở Việt Nam. Phần còn lại của bài viết này được cấu trúc như sau: Mục 2 giới thiệu tổng quan về minh bạch và CBTT; Mục 3 trình bày cơ sở xây dựng và đề xuất bộ tiêu chí đo lường chỉ số minh bạch và CBTT cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam; Mục 4 tóm tắt các kết quả thống kê về chỉ số minh bạch và CBTT của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE); và cuối cùng, kết luận của bài viết được trình bày ở Mục 5. 2. Tổng quan về minh bạch và công bố thông tin- Khái niệm về minh bạchSự minh bạch (transparency) theo nghĩa đen thông thường là sự rõ ràng, trong suốt, có thể nhìn rõ được. Cùng với sự phát triển của kinh tế tri thức, khái niệm sự minh bạch thường đi kèm với thông tin. Hiện tại, có nhiều khái niệm về minh bạch thông tin. Winkler (2000) cho rằng minh bạch là số lượng thông tin mà trên đó, các nhà kinh tế dựa vào đó để đưa ra các quyết định hoặc kỳ vọng của họ. DiPiazza và Eccles (2002) định nghĩa minh bạch là sự bắt buộc sẵn sàng cung cấp thông tin cần thiết cho cổ đông nhằm đưa ra những quyết định. Theo Vaccaro và Madsen (2009), minh bạch là mức độ đầy đủ của thông tin được cung cấp bởi mỗi công ty đến thị trường, liên quan đến hoạt động kinh doanh của họ. Ở góc độ công ty, Bushman (2001) định nghĩa minh bạch thông tin tài chính là sự sẵn có của thông tin cụ thể về công ty cho các nhà đầu tư và cổ đông bên ngoài. Nhìn chung, các khái niệm về minh bạch ở trên cơ bản là thống nhất với nhau.- Tiêu chí đánh giá minh bạch thông tinVishwanath và Kaufmann (2001) đã đưa ra các thuộc tính của minh bạch thông tin, bao gồm: tiếp cận, tính toàn diện, tính liên quan, chất lượng và sự đáng tin cậy.+ Tính tiếp cận: thông tin phải sẵn có để cung cấp cho tất cả những người có quan tâm và phải được tiếp cận dễ dàng thông qua các phương tiện truyền thông đại chúng. Thông tin cần được tiếp cận một cách công bằng với tất cả mọi người. Việc trì hoãn hay giới hạn việc tiếp cận thông tin đều ảnh hưởng xấu đến minh bạch, đến việc diễn giải và sử dụng thông tin của một cá nhân. Điều này thường đem lại lợi ích cho một số người khi người có thông tin muốn trục lợi bằng cách bán thông tin cho người muốn tiếp cận thông tin. + Tính toàn diện: thông tin phải được cung cấp đầy đủ, hoàn chỉnh.+ Tính liên quan: thông tin phải đảm bảo tính liên quan. Chắc chắn đây là một việc khó khăn. Thứ nhất, bởi vì thông tin mang tính chủ quan; người gửi tiền cần thông tin để đảm bảo tiền gửi của họ là an toàn; nhà đầu tư cần thông tin về khoản nợ và rủi ro; và công chúng cần biết về tình hình kinh tế hiện tại, chính sách tiền tệ của quốc gia… Thứ hai, sự phát triển nhanh chóng của công nghệ thông tin dẫn đến sự tràn ngập thông tin, lại dẫn đến một nghịch lý là chính sự quá tải thông tin có nguy cơ làm loãng đi tính liên quan của thông tin.+ Chất lượng và sự đáng tin cậy: thông tin phải có chất lượng và đáng tin cậy, kịp thời, đầy đủ, không thiên vị, nhất quán và được trình bày trong những thuật ngữ rõ ràng và đơn giản. Những chuẩn mực đối với chất lượng thông tin phải được đảm bảo, có thể thẩm tra bởi những tổ chức trung gian hoặc kiểm toán bên ngoài hoặc những tổ chức tạo lập chuẩn mực.- Phân biệt giữa minh bạch và CBTTViệc CBTT thường bị nhầm lẫn với minh bạch thông tin. Minh bạch là một khái niệm trừu tượng và phức tạp hơn CBTT. Trong khi minh bạch thông tin được hiểu với đầy đủ các khía cạnh như trên thì CBTT là quá trình cung cấp tài liệu và những bằng chứng có liên quan một cách rộng rãi thông qua các phương tiện thông tin đại chúng.- Đo lường minh bạch thông tinĐể đo lường mức độ minh bạch và CBTT của một công ty cần thiết phải có một thước đo thống kê thể hiện được sự chính xác và đầy đủ của các thông tin được công bố. Việc đo lường mức độ minh bạch và CBTT có ý nghĩa rất quan trọng đối với sự phát triển của thị trường chứng khoán nói chung và các công ty niêm yết nói riêng. Tuy nhiên, vấn đề thông tin bất đối xứng luôn thường trực trong mọi lĩnh vực, đặc biệt đối với một thị trường rất nhạy cảm về thông tin như thị trường chứng khoán thì việc đo lường càng trở nên phức tạp. Cho đến nay, vẫn chưa có một công thức hay thước đo chung nào để đánh giá mức độ minh bạch thông tin của một công ty bởi lẽ đây là một nhiệm vụ rất khó khăn, hiểu đầy đủ về minh bạch thông tin là điều rất phức tạp. Có nhiều phương pháp đo lường minh bạch thông tin như phương pháp đo lường mức độ bất cân xứng thông tin, phương pháp đo lường mức độ hiệu quả của thị trường. Một trong những phương pháp được đa số các nước trên thế giới áp dụng là thiết lập bộ chỉ số đánh giá minh bạch thông tin. Theo đó, bộ tiêu chí càng phản ảnh tốt các thuộc tính của minh bạch thông tin như đề xuất của Vishwanath và Kaufmann (1999) thì chất lượng càng cao. Tuy nhiên, mỗi thị trường lại thiết lập một bộ chỉ số riêng tùy thuộc vào luật pháp và đặc điểm của từng quốc gia. Phần nội dung tiếp theo, nhóm tác giả xin giới thiệu một số chỉ số đo lường mức độ minh bạch và CBTT hiện đang được áp dụng ở một số quốc gia.- Chỉ số minh bạch và CBTT (Transparency and Disclosure index - T&D Index) của Standard and Poor’s (S&P). Năm 2001, tổ chức xếp hạng tín nhiệm hàng đầu thế giới S&P lần đầu tiên đưa ra một cách thức xếp hạng tính minh bạch và CBTT cho hơn 300 công ty lớn ở các thị trường đang phát triển. S&P đánh giá tính minh bạch của công ty dựa trên các báo cáo tài chính thường niên bằng 98 câu hỏi được chia thành 3 nhóm: (1) Minh bạch và CBTT liên quan đến cấu trúc sở hữu và quyền của nhà đầu tư (28 câu); (2) minh bạch và CBTT liên quan đến tình hình tài chính và kinh doanh (35 câu); (3) minh bạch và CBTT liên quan đến cơ cấu và hoạt động của hội đồng quản trị (HĐQT) và Ban giám đốc. Các công ty được khảo sát sẽ trả lời các câu hỏi dưới dạng “có/không” và tính điểm theo thang điểm 10.- Chỉ số quản trị và minh bạch thông tin (Governance and Transparency Index - GTI). Tại Singapore, từ năm 2009, Chỉ số minh bạch thông tin công ty (CTI) được thay thế bằng Chỉ số quản trị và minh bạch thông tin (Governance and Transparency Index - GTI). Chỉ số này được tính toán trên cơ sở 2 nhóm nhân tố chính, đó là: quản trị công ty và minh bạch thông tin với số điểm đánh giá cao nhất cho mỗi nhóm lần lượt là 75 và 25.- Chỉ số IDTRS (Information Disclosure and Transparency Ranking System). Chỉ số này được xây dựng để đo lường mức độ minh bạch hóa thông tin của tất cả các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Đài Loan. Năm 2003, khi bắt đầu tiến hành đánh giá, bộ tiêu chí này gồm 62 câu hỏi, năm 2004 được điều chỉnh thành 88 câu hỏi và đến năm 2012 đã tăng lên 113 câu hỏi. Bộ tiêu chí gồm 5 nội dung chính: (1) tuân thủ việc CBTT bắt buộc, (2) thời hạn báo cáo, (3) CBTT về dự báo tài chính, (4) CBTT trong các báo cáo thường niên và (5) CBTT trên website của công ty.- Chỉ số CIFAR (the Center for International Financial Analysis and Research). Chỉ số này được Trung tâm phân tích và nghiên cứu tài chính quốc tế xây dựng năm 1995 gồm 90 khoản mục thông tin tài chính và phi tài chính được công bố trên các báo cáo thường niên của các các công ty niêm yết. Một cách cụ thể, các khoản mục thông tin được sử dụng để tính chỉ số CIFAR bao gồm: báo cáo kết quả kinh doanh, bảng cân đối kế toán, báo cáo lưu chuyển tiền tệ, phương pháp kế toán, dữ liệu giá cổ phiếu, quản trị công ty (giám đốc, HĐQT, lương thưởng, cổ đông lớn…) và các thông tin khác. 3. Xây dựng chỉ số minh bạch và CBTT cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt NamCơ sở để xây dựng chỉ số minh bạch và CBTTCho đến thời điểm hiện tại, chưa có một tổ chức nào trong nước xây dựng và công bố bộ tiêu chí chính thức nhằm đánh giá mức độ minh bạch và CBTT của các công ty niêm yết. Qua nghiên cứu các chỉ số minh bạch và CBTT được xây dựng và áp dụng ở một số quốc gia, nhóm nghiên cứu nhận thấy rằng bộ tiêu chí của Standard and Poor có nhiều ưu điểm so với các chỉ số khác và có thể vận dụng vào trong điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam. Vì vậy, để xây dựng chỉ số minh bạch và CBTT cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, nhóm nghiên cứu chủ yếu dựa trên bộ tiêu chí của Standard and Poor kết hợp với các quy định của pháp luật Việt Nam về CBTT của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán. Một cách cụ thể, chỉ số minh bạch và CBTT của các công ty niêm yết mà chúng tôi đề xuất được dựa trên các cơ sở sau:- Chỉ số minh bạch và CBTT của S&P;- Thông tư số 52/2012/TT-BTC ngày 05 tháng 04 năm 2012 hướng dẫn về việc CBTT trên thị trường chứng khoán Việt Nam;- Thông tư số 121/2012/TT-BTC ngày 26 tháng 7 năm 2012 Quy định về quản trị công ty áp dụng cho các công ty đại chúng trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Quan điểm của nhóm tác giả khi xây dựng chỉ số minh bạch và CBTT:- Tỷ trọng điểm số cho 3 nhóm được áp dụng tương tự như S&P.- Sử dụng phương pháp đánh giá số lượng thông tin công bố tương tự như S&P. Tuy nhiên, phương pháp này chưa cho thấy mức độ minh bạch của thông tin công bố. Do đó, nhóm tác giả sẽ cố gắng phân biệt mức độ minh bạch thông tin ở một số câu hỏi trong điều kiện cho phép.- Những nội dung chưa thực hiện theo quy định sẽ bị trừ điểm (điểm 0 cho tiêu chí đó).- Các câu hỏi được thiết kế thể hiện tính chất tuân thủ, theo thông lệ và tự nguyện công bố.Tất cả các câu hỏi sẽ được tìm thấy trên báo cáo tài chính (BCTC), báo cáo thường niên (BCTN) và trang thông tin điện tử của HOSE. Những câu hỏi nằm trong 98 tiêu chí của S&P nếu không được tìm thấy từ các nguồn trên sẽ bị loại ra.Bộ tiêu chí đánh giá mức độ minh bạch và CBTTDựa trên bộ tiêu chí của S&P, các quy định về CBTT và thực tiễn các công ty niêm yết ở Việt Nam, nhóm nghiên cứu đã xây dựng và đề xuất bộ tiêu chí để đo lường mức độ minh bạch và CBTT của các công ty niêm yết bao gồm 53 tiêu chí. Điểm của từng tiêu chí được dựa vào số lượng thông tin và mức độ minh bạch của thông tin gắn với từng tiêu chí. Chỉ số minh bạch và CBTT được xây dựng trên thang điểm 100 (điểm tối đa mà một công ty có thể đạt được). Chi tiết về các tiêu chí dùng để đo lường mức độ minh bạch và CBTT của các công ty niêm yết được trình bày ở Bảng 1.  Bảng 1: Các tiêu chí đo lường mức độ minh bạch và CBTT của các công ty niêm yết STT Tiêu chí Điểm 1 Minh bạch cấu trúc sở hữu và quyền của nhà đầu tư 25 1.1 Công ty có cung cấp mô tả phân loại cổ phiếu? 1 1.2 Công ty có cung cấp mô tả các cổ đông nắm giữ các loại cổ phiếu? 1 1.3 Công ty có cung cấp số lượng cổ phiếu phổ thông đã phát hành và đang lưu hành?[1] 2 1.4 Công ty có cung cấp mệnh giá  của cổ phiếu phổ thông đã phát hành và đang lưu hành? 1 1.5 Công ty có cung cấp số lượng cổ phiếu ưu đãi và những loại khác đã phát hành và đang lưu hành? 2 1.6 Công ty có cung cấp mệnh giá của cổ phiếu ưu đãi và những loại khác đã phát hành và đang lưu hành? 1 1.7 Công ty có đưa ra những quyền sở hữu khác ngoài quyền bổ phiếu (mua lại/trả cổ tức)? 1 1.8 Công ty có công bố quyền bỏ phiếu cho mỗi loại cổ phiếu? 1 1.9 Công ty có công bố những cổ đông nằm trong top 1, 3, 5 hoặc 10 của công ty? 4 1.10 Công ty có công bố những cổ đông sở hữu nhiều hơn 3, 5 hoặc 10% trong công ty? 3 1.11 Công ty có công bố tỷ lệ sở hữu chéo? 1 1.12 Công ty có đưa ra lịch cho những ngày họp cổ đông quan trọng? Trước ngày họp? 2 1.13 Công ty có mô tả nội dung trong những cuộc họp cổ đông? Chi tiết? 2 1.14 Công ty có cung cấp tài liệu quan trọng chuẩn bị cho những cuộc họp cổ đông (báo cáo của giám đốc, HĐQT, ban kiểm soát)? 3 2 Minh bạch tài chính và công bố thông tin 38 2.1 Công ty có trình bày chi tiết về loại hình kinh doanh? 1 2.2 Công ty có trình bày chi tiết về sản phẩm/dịch vụ cung cấp? 1 2.3 Công ty có công bố mục tiêu hoạt động? 1 2.4 Công ty có công bố thị phần kinh doanh? Chi tiết? 2 2.5 Công ty có công bố về những kế hoạch phát triển trong những năm tới? Chi tiết?[2] 2 2.6 Công ty có cung cấp các chỉ tiêu tài chính hiệu quả (ROA, ROE, thanh khoản, nợ…)? 3 2.7 Công ty có đưa ra phân tích về thông tin tài chính? Nhận diện rủi ro? Giải pháp ứng phó? 3 2.8 Công ty có công bố báo cáo tài chính quý, năm?[3] 4 2.9 Công ty có công bố báo cáo tài chính hợp nhất? 1 2.10 Thông tin tài chính trên BCTN có phù hợp với báo cáo kiểm toán? 1 2.11 Công ty có công bố chính sách kế toán? 1 2.12 Công ty có công bố chuẩn mực kế toán được sử dụng trong kế toán? 1 2.13 Công ty có cung cấp việc tính toán theo chuẩn mực kế toán trong nước? 1 2.14 Công ty có sử dụng một chuẩn mực kế toán quốc tế? 1 2.15 Công ty có công bố phương pháp định giá tài sản? 1 2.16 Công ty có công bố phương pháp khấu hao tài sản cố định? 1 2.17 Công ty có công bố tên của tổ chức kiểm toán độc lập? 1 2.18 Công ty có tường thuật lại báo cáo của kiểm toán? 1 2.19 Công ty có công bố chi phí trả cho kiểm toán? 1 2.20 Công ty có đưa ra nhiều kênh tiếp cận thông tin (websites, báo chí, . . .)? 2 2.21 Công ty có một website để công bố và cập nhật thông tin? 1 2.22 Có bất cứ trường hợp nào liên quan đến việc không tuân thủ giao dịch giữa 2 bên? Chi tiết? 2 2.23 Có bất cứ trường hợp nào liên quan đến việc chậm công bố thông tin (định kỳ, bất thường, theo yêu cầu)?[4] 3 2.24 Có sự chênh lệch số liệu tài chính trước và sau kiểm toán? Giải trình? 2 3 Minh bạch cấu trúc HĐQT và tiến trình 37 3.1 Công ty có công bố danh sách thành viên HĐQT? Chi tiết (tên, chức vụ, quá trình công tác)? 3 3.2 Công ty có chi tiết về vai trò của HĐQT, ban giám đốc, ban kiểm soát trong công ty? 3 3.3 Công ty có lưu lại những cuộc họp HĐQT trong năm ? Chi tiết cuộc họp? 2 3.4 Công ty có công bố chi tiết về giám đốc (tên, bên trong/bên ngoài)? 2 3.5 Công ty có công bố số lượng cổ phiếu công ty được nắm giữ bởi giám đốc (sở hữu, đại diện)? 2 3.6 Công ty có trình bày báo cáo và đánh giá của ban giám đốc trước HĐQT? 2 3.7 Công ty có tách bạch chức danh chủ tịch HĐQT và Giám đốc điều hành? 2 3.8 Công ty có công bố số lượng cổ phiếu được nắm giữ bởi  thành viên HĐQT (sở hữu, đại diện)? 2 3.9 Công ty có công bố danh sách thành viên HĐQT không tham gia điều hành công ty? Tỷ lệ?[5] 4 3.10 Công ty có công bố danh sách Ban kiểm soát? Chi tiết? 2 3.11 Công ty có công bố thù lao HĐQT, ban kiểm soát, ban điều hành? 3 3.12 Công ty có thành lập các tiểu ban thuộc HĐQT?   3.13 Công ty có công bố tình hình quản trị (bán niên, năm) theo những quy tắc quản trị của công ty? 2 3.14 HĐQT đã có chứng chỉ tham gia các khóa đào tạo về quản trị công ty ? Chi tiết thành viên? 2 3.15 Công ty có công bố báo cáo phát triển bền vững? Chi tiết (giới thiệu, báo cáo an toàn, sức khỏe, môi trường, trách nhiệm xã hội…)? 5    Trên cơ sở chấm điểm các tiêu chí được xây dựng ở trên, chỉ số minh bạch và CBTT của từng công ty được tính như sau:trong đó,- T&Di: Chỉ số minh bạch và CBTT của công ty i (điểm);- dj: Điểm của tiêu chí đánh giá mức độ minh bạch và  CBTT j;- n: Số tiêu chí (53) đánh giá trong bộ tiêu chí. 4. Chỉ số minh bạch và CBTT của các công ty niêm yết trên HOSEĐể tính chỉ số minh bạch và CBTT cho các công ty niêm yết trên HOSE trên cơ sở bộ tiêu chí được đề xuất ở trên, nghiên cứu này sử dụng số liệu được thu thập từ BCTC, BCTN và các thông tin khác có liên quan của các công ty niêm yết trên HOSE trong năm 2014. Tổng số công ty niêm yết trên HOSE tại thời điểm ngày 31/12/2014 là 298. Do không thu thập được số liệu đầy đủ của 19 công ty nên số công ty được chọn để nghiên cứu là 278. Trên cơ sở số liệu và thông tin thu thập được, chỉ số minh bạch và CBTT của 278 công ty đã được tính toán và trình bày tóm tắt ở Bảng 2.Bảng 2: Chỉ số minh bạch và CBTT của các công ty niêm yết trên HOSE Ngành Đơn vị tính Số quan sát Nhỏ nhất Trung bình Lớn nhất Độ lệch chuẩn Tài chính - ngân hàng -bảo hiểm Điểm 17 75 81,4 88 3,3 Thông tin - truyền thông Điểm 2 78 82,0 86 5,7 Cung cấp nước - quản lý và xử lý nước thải, rác thải Điểm 6 74 79,0 82 3,1 Hoạt động hành chính và dịch vụ hỗ trợ Điểm 1 77 77,0 77 0 Công nghiệp chế biến, chế tạo Điểm 89 72 78,5 88 3,6 Sản xuất và phân phối điện Điểm 17 75 79,8 85 2,7 Dịch vụ lưu trú và ăn uống Điểm 3 78 78,7 79 0,6 Bán buôn và bán lẻ Điểm 41 74 78,1 85 2,3 Dịch vụ vui chơi và giải trí Điểm 2 73 77,5 82 6,4 Hoạt động chuyên môn, khoa học và công nghệ Điểm 2 79, 79,0 79 0,0 Khai khoáng Điểm 12 74 77,8 82 2,6 Nông nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản Điểm 8 73 78,5 82 2,8 Hoạt động kinh doanh bất động sản Điểm 35 71 78,0 85 3,4 Xây dựng Điểm 22 73 77,9 85 2,8 Vận tải kho bãi Điểm 21 74 78,7 87 2,9 Tổng Điểm 278 71 78,6 88 3,2  Kết quả phân tích thống kê được trình bày ở Bảng 2 cho thấy chỉ số minh bạch và CBTT trung bình của các công ty niêm yết trên HOSE là 78,6 điểm (điểm tối đa theo bộ tiêu chí mà nhóm tác giả đề xuất là 100). Nhìn chung, chỉ số minh bạch và CBTT của công ty không có sự khác biệt lớn giữa các ngành. Chỉ số minh bạch và CBTT cao nhất thuộc về ngành thông tin - truyền thông (82,0 điểm), trong khi đó hoạt động hành chính và dịch vụ hỗ trợ lại có chỉ số minh bạch và CBTT thấp nhất (77,0 điểm).  5. Kết luậnMinh bạch và CBTT có vai trò hết sức quan trọng đối với sự phát triển của thị trường chứng khoán nói chung và thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng. Mức độ minh bạch và CBTT của một công ty là một khái niệm mang tính lý thuyết và trong thực tế rất khó đo lường một cách trực tiếp. Vì vậy, trong thời gian gần đây, để đo lường mức độ minh bạch và CBTT của các công ty, một vài chỉ số đã được đề xuất. Nội dung chính của bài viết này là nghiên cứu đề xuất một bộ tiêu chí đo lường chỉ số minh bạch và CBTT cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trên cơ sở tham khảo bộ tiêu chí của S&P và các quy định về CBTT trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Bộ tiêu chí được đề xuất gồm ba nhóm nhân tố với 53 tiêu chí. Ngoài ra, trong nghiên cứu nhóm tác giả cũng đã vận dụng bộ tiêu chí này để đo lường chỉ số của 278 công ty niêm yết trên HOSE. Kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ số minh bạch và CBTT trung bình của các công ty là 78,6 điểm. Mặc dù đã rất cố gắng ”Việt hóa” bộ tiêu chí của S&P để có thể áp dụng cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán, chỉ số mà nhóm tác giả đề xuất có thể còn một số hạn chế. Vì vậy, các nghiên cứu tiếp theo có thể bổ sung, phát triển bộ tiêu chí này để sớm có một bộ tiêu chí chính được sử dụng ở Việt Nam.1 Đã phát hành và đang lưu hành là 2 thông tin2 Có công bố và có chi tiết là 2 thông tin3 Công bố theo quý: 3 điểm, công bố quý và năm: 4 điểm4 Định kỳ, bất thường và theo yêu cầu là 3 thông tin. Ba thông tin này phải công bố theo quy định ở Việt Nam5 Có công bố: 1 điểm. Tỷ lệ 0%: 2 điểm,  < 1/3: 3 điểm. Tỷ lệ > 1/3: 4 điểm. Tỷ lệ 1/3 - tối thiểu phải đạt theo quy định của Thông tư 121. Câu hỏi này phân biệt mức độ minh bạch, đáp ứng theo luật định của các công ty. TÀI LIỆU THAM KHẢO:- Albitar, K., 2015. Firm characteristics, governance attributes and corporate voluntary disclosure: A study of Jordanian listed companies. International Business Research, 8(3), pp. 1-10.- Bushman, R. M.  and   Smith, A. J., 2001. Financial accounting information and corporate governance. Journal of accounting and Economics, 32, pp. 237-333.- DiPiazza, S. A. and Eccles, R. G. 2002. Building public trust: The future of corporate reporting. New York: Wiley.- Karim, A. K. M. W., 1996. The association between corporate attributes and the extent of corporate disclosure. Journal of Business Studies, 17 (2), pp. 89-124.- Vaccaro, A. and Madsen, P., 2009. Corporate dynamic transparency: the new ICT-driven ethics?. Ethics and Information Technology, 11(2), pp. 113-122.- Vishwanath, T. and Kaufmann, D., 2001. Toward transparency: New approaches and their application to financial markets. The World Bank Research Observer, 16(1), pp. 41-57.- Winkler, B., 2000. Which kind of transparency? On the need for clarity in monetary policy-making. European Centre Bank, Working Paper 26. Bài đăng trên Tạp chí Ngân hàng số 22 tháng 11/2016
Các yếu tố tác động đến giá trị thị trường cổ phiếu ngân hàng thương mại ở Việt Nam
Cổ phiếu ngân hàng hiện nay vẫn là một trong những kênh đầu tư hấp dẫn đối với các nhà đầu tư trong và ngoài nước. 1. Giới thiệu  Cổ phiếu ngân hàng hiện nay vẫn là một trong những kênh đầu tư hấp dẫn đối với các nhà đầu tư trong và ngoài nước. Dù vậy, từ ngày bắt đầu lên sàn cho đến nay, cổ phiếu ngân hàng đã trải qua nhiều thăng trầm cùng với sự thăng trầm của nền kinh tế và của hoạt động ngân hàng. Sau thời kỳ được sự chào đón hồ hởi của giới đầu tư lúc mới lên sàn, cổ phiếu ngân hàng đã rơi vào thời kỳ trầm lắng và đi xuống. Từ thời kỳ bắt đầu tái cấu trúc đến nay, các ngân hàng thương mại dần dần đi vào hoạt động ổn định góp phần giúp cho cổ phiếu ngân hàng lấy lại phong độ trong thời gian gần đây. Thế nhưng, sự phục hồi này vẫn chưa thực sự bền vững vì những yếu tố rủi ro vẫn còn tiềm ẩn. Điều này khiến cho các nhà đầu tư cảm thấy bối rối và khó xử khi quyết định có nên đầu tư vào cổ phiếu ngành Ngân hàng hay không. Cổ phiếu ngân hàng hiện nay vẫn là một trong những kênh đầu tư hấp dẫn  đối với các nhà đầu tư trong và ngoài nước   Cổ phiếu ngành Ngân hàng được các nhà đầu tư trên thị trường hết sức quan tâm. Tại Việt Nam, hiện nay, chưa có nhiều nghiên cứu liên quan đến các yếu tố tác động đến giá trị cổ phiếu của ngành Ngân hàng. Do đó, việc nghiên cứu các yếu tố tác động đến giá trị cổ phiếu của ngân hàng thương mại cổ phần là cần thiết cho các nhà đầu tư.   Nghiên cứu này giúp các nhà đầu tư có những đánh giá, nhận định tốt hơn và có chính sách hợp lý khi quyết định đầu tư vào cổ phiếu ngành Ngân hàng. Trọng tâm trước tiên của nghiên cứu này là nhận định, xem xét, đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của ngành Ngân hàng trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu 2010 đến năm 2018. Kế đến là xác định mức độ tác động của các yếu tố vĩ mô và vi mô đến giá trị thị trường cổ phiếu các ngân hàng. Từ đó, đưa ra một mô hình thực nghiệm có thể dự báo được mức độ tác động của các yếu tố đã xác định đối với giá trị thị trường cổ phiếu ngân hàng trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian tới.    2. Cơ sở lý thuyết  2.1. Giá trị thị trường của cổ phiếu  Giá trị thị trường của cổ phiếu là giá cả cổ phiếu tại một thời điểm nhất định được giao dịch trên thị trường chứng khoán. Tùy theo mối quan hệ cung cầu, giá thị trường có thể cao hơn, thấp hơn hoặc bằng với giá trị thực của nó tại thời điểm giao dịch. Mối quan hệ cung cầu của cổ phiếu lại chịu tác động của nhiều nhân tố kinh tế, chính trị, xã hội, trong đó quan trọng là giá thị trường của công ty và khả năng sinh lợi của nó. Ngoài ra, sự kỳ vọng của các nhà đầu tư về hiệu quả của hoạt động kinh doanh, khả năng sinh lợi của một công ty trong tương lai sẽ được phản ánh qua giá trị thị trường của cổ phiếu.   Giá thị trường của cổ phiếu được xác định và đo lường bởi giá cổ phiếu có được từ kết quả khớp lệnh giao dịch. Giá trị thị trường của cổ phiếu chịu tác động của nhiều yếu tố cả bên trong lẫn bên ngoài của doanh nghiệp. Sự biến động giá trị thị trường của cổ phiếu là sự thay đổi trong mức giá giao dịch trên thị trường chứng khoán của các công ty niêm yết. Biến động giá trị thị trường của cổ phiếu được hiểu là sự không chắc chắn của những thay đổi trong giá của cổ phiếu xung quanh giá trị trung bình của chính cổ phiếu đó. Một cổ phiếu được cho là có mức biến động cao khi giá cổ phiếu trong giai đoạn đó có độ lệch lớn khi so sánh với mức giá trị trung bình của chính cổ phiếu đó, ngược lại, một cổ phiếu được cho là có mức biến động thấp khi giá cổ phiếu trong giai đoạn đó có độ lệch không lớn khi so sánh với mức giá trị trung bình của nó.  2.2. Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên của giá chứng khoán  Kết quả công trình nghiên cứu của nhà kinh tế học Maurice Kendall (1953) về giá cổ phiếu trên thị trường khẳng định rằng giá cổ phiếu thay đổi một cách ngẫu nhiên và không thể dự đoán trước được. Nói khác đi, sự thay đổi mức giá cổ phiếu trên thị trường là “bước đi ngẫu nhiên”. Theo Kedall, nếu giá chứng khoán có thể tiên đoán trước được và sử dụng cách thức của ông để dự đoán giá cổ phiếu trong thời gian tới, khi đó, các nhà đầu tư sẽ ngay lập tức tìm cách để đạt được lợi nhuận theo hướng mua vào cổ phiếu khi họ có thể dự đoán giá cổ phiếu đó có xu hướng tăng và ngược lại bán ra cổ phiếu khi dự đoán được nó có xu hướng giảm. Nếu điều này xảy ra, thì nó có thể biến mất ngay bởi sự tiên đoán xu hướng tăng giá trong tương lai của giá chứng khoán sẽ ngay lập tức gia tăng cầu chứng khoán ở hiện tại điều này dẫn đến giá chứng khoán hiện tại lập tức tăng lên. Ngược lại, mọi sự phán đoán về khả năng giảm giá chứng khoán trong tương lai sẽ lập tức làm cầu chứng khoán giảm kéo theo giá chứng khoán giảm xuống. Như vậy, có thể khẳng định giá chứng khoán sẽ ngay lập tức phản ứng với mọi thông tin mới nào được cho là tiềm ẩn trong dự đoán của mô hình “bước đi ngẫu nhiên”.  Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên của giá cổ phiếu dựa trên lý thuyết thị trường hiệu quả. Trong đó, lý thuyết thị trường hiệu quả cho rằng thị trường cổ phiếu là một thị trường hoàn hảo, mà tại đó giá cổ phiếu sẽ phản ánh đầy đủ các nhân tố tác động đến nó. Theo lý thuyết này, mọi thông tin nào có thể sử dụng để tiên đoán xu hướng biến động của giá chứng khoán trên thị trường đều đã được phản ánh hết trong giá chứng khoán ở thời điểm hiện tại, đến khi nào xuất hiện những thông tin khác cho rằng giá chứng khoán đang bị định giá thấp so với giá trị thực, cầu chứng khoán sẽ lập tức tăng lên biểu hiện bằng sự gia tăng sức mua vào của các nhà đầu tư và điều này làm cho giá chứng khoán sẽ được đẩy lên đến mức giá hợp lý. Tại mức giá này sẽ không tồn tại mức tỷ suất lợi nhuận vượt trội mà chỉ có mức tỷ suất lợi nhuận đủ bù đắp rủi ro của chứng khoán đó.  Như vậy, theo lý thuyết này khi thị trường chứng khoán là thị trường hiệu quả thì giá cổ phiếu sẽ chịu ảnh hưởng của nhiều nhân tố như nhân tố vĩ mô và nhân tố vi mô… Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng ở nhiều quốc gia thị trường chứng khoán là không hiệu quả, do đó, giá chứng khoán chưa thực sự phản ánh đúng thực tế của thị trường do ảnh hưởng của nhiều yếu tố khác đến giá chứng khoán.   2.3. Lý thuyết về chính sách cổ tức và ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu  Cổ tức là một phần lợi nhuận sau thuế được công ty cổ phần chia cho các chủ sở hữu của mình bằng nhiều hình thức khác nhau như cổ tức bằng tiền, bằng cổ phần và bằng tài sản khác. Căn cứ vào hoạt động kinh doanh trong năm và chính sách cổ tức được hội đồng cổ đông thông qua, hội đồng quản trị sẽ đề xuất việc trả cổ tức của cả năm và kế hoạch dự kiến trả cổ tức của công ty trong năm tiếp theo.  Chính sách cổ tức là chính sách ấn định mức lợi nhuận của công ty được đem ra phân phối như thế nào. Lợi nhuận sẽ được giữ lại để tái đầu tư cho công ty hay được trả cho các cổ đông. Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai, trong khi cổ tức cung cấp cho nhà đầu tư phần phân phối lợi nhuận hiện tại.  Lý thuyết ổn định cổ tức  Nội dung chủ yếu của chính sách này là công ty xác định một mức cổ tức nhất định, duy trì trả cổ tức liên tục hằng năm và chỉ tăng cổ tức lên cao khi công ty có thể đạt được sự gia tăng lợi nhuận một cách vững chắc đủ khả năng cho phép tăng cổ tức. Nếu lợi nhuận giảm sút, mức cổ tức vẫn được duy trì cho đến khi công ty nhận định rằng không thể ngăn chặn được đà sụt giảm lợi nhuận kéo dài trong tương lai.    Một công ty khi theo đuổi chính sách ổn định, cổ tức có thể sẽ làm tăng giá cổ phiếu của công ty trên thị trường, bởi vì chính sách cổ tức đưa ra những thông tin hay tín hiệu cho các nhà đầu tư về triển vọng tốt trong hoạt động kinh doanh của công ty. Mặt khác, những công ty thực hiện chính sách cổ tức ổn định được nhiều nhà đầu tư đánh giá là giảm thiểu rủi ro cho cổ đông nhiều hơn những công ty trả cổ tức tăng giảm thất thường. Hơn nữa, những công ty thực hiện chính sách cổ tức ổn định thường thu hút sự quan tâm nhiều hơn của các nhà đầu tư, bởi vì phần lớn cổ đông của nhiều công ty cổ phần xem cổ tức là một trong những nguồn thu nhập để trang trải các khoản tiêu dùng thường xuyên. Các cổ đông này ưa thích chính sách cổ tức ổn định.    Lý thuyết thặng dư cổ tức  Nội dung chủ yếu của chính sách này là công ty chi trả cổ tức từ phần lợi nhuận sau thuế còn lại sau khi đã ưu tiên dùng số lợi nhuận sau thuế để tài trợ cho đầu tư trong mối quan hệ đảm bảo huy động vốn theo cơ cấu nguồn vốn tối ưu của công ty. Chính sách thặng dư cổ tức dựa trên cơ sở là các nhà đầu tư ưa thích công ty giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư hơn là trả cổ tức, nếu như tỷ suất sinh lợi mà công ty có thể đạt được từ việc tái đầu tư lợi nhuận cao hơn tỷ suất sinh lợi trung bình mà các nhà đầu tư có thể đạt được do tự đầu tư vào các cơ hội khác có mức độ rủi ro tương đương.  Việc thực hiện chính sách thặng dư cổ tức giúp công ty chủ động sử dụng lợi nhuận để đáp ứng nhu cầu vốn cho việc thực hiện các cơ hội đầu tư tăng trưởng, từ đó, đem lại thế mạnh trong cạnh tranh và có khả năng đưa lại triển vọng kinh doanh tốt đẹp cho công ty trong tương lai.  Nhược điểm của lý thuyết này là có thể dẫn đến sự bất ổn cao về tỷ lệ chi trả cổ tức, khi công ty có nhiều cơ hội đầu tư, công ty sẽ chi trả cổ tức ở mức thấp, thậm chí là không chi trả. Việc cắt giảm hoặc không chi trả cổ tức thường bị coi là dấu hiệu của những khó khăn về tài chính của công ty. Nhưng nếu trong thời gian tiếp theo, công ty không có cơ hội đầu tư có lãi, tỷ lệ chi trả cổ tức lại ở mức rất cao. Điều này sẽ ảnh hưởng đến tâm lý của nhà đầu tư, nhà đầu tư đánh giá thấp và trả giá không cao cổ phiếu của công ty.  Ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu   Miller và Modiglani (1961) cho rằng chính sách cổ tức ổn định hay chính sách cổ tức thặng dư đều không ảnh hưởng đến công ty và không ảnh hưởng gì đến giá của cổ phiếu nếu đặt trong bối cảnh thị trường vốn hoàn hảo và với một chính sách đầu tư và tài trợ vốn tối ưu đã được xác định.   Tuy nhiên, khi đặt trong thị trường không hoàn hảo thì sự thay đổi trong chính sách cổ tức lại ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Một sự gia tăng trong cổ tức chuyển một loại thông tin nào đó đến các nhà đầu tư như thu nhập dự kiến của công ty sẽ cao hơn. Tương tự, một sự cắt giảm cổ tức lại được xem như truyền đạt một thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của công ty. Sự thay đổi trong chính sách chi trả cổ tức là một tín hiệu cho các nhà đầu tư về lợi nhuận và dòng tiền trong tương lai của công ty. Vì vậy, những mức trả cổ tức thay đổi sẽ ảnh hưởng đến sự đánh giá của các nhà đầu tư đối với công ty, từ đó ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của công ty.   3. Phương pháp nghiên cứu và mô hình đề xuất  3.1. Các giả thuyết nghiên cứu  Rất nhiều các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới tìm thấy những bằng chứng về sự ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô như lãi suất, lạm phát, tăng trưởng kinh tế, tỷ giá hối đoái đến giá cổ phiếu (Tsoukalas, 2003; Nisa và Nishat, 2012). Nghiên cứu của Nisa và Nishat (2012) cho rằng GDP tác động cùng chiều cùng giá cổ phiếu. Adaramola (2011) cũng có kết quả tương tự nghiên cứu của Nisa và Nisha (2012) khi đã chỉ ra rằng GDP có tác động cùng chiều đến giá cổ phiếu. Al-Shubiri (2010) cũng tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa GDP và biến động giá cổ phiếu khi phân tích các nhân tố tác động đến sự biến động giá cổ phiếu của 14 ngân hàng niêm yết trên sàn chứng khoán Amman (Jordan) trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2008. Dựa vào lý thuyết và các nghiên cứu ở trên có thể đưa ra giả thuyết:  H1: Tăng trưởng GDP có tác động cùng chiều với giá trị thị trường của cổ phiếu các ngân hàng TMCP niêm yết.  Lạm phát chỉ mức giá của các hàng hóa và dịch vụ tăng lên theo thời gian so với một thời kỳ được xác định trước đó. Mukharjee và Naka (1995) đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa giá cổ phiếu với tỷ lệ lạm phát. Tương tự, Eita (2012) khi nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô đến giá của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, Namibia cũng chỉ ra rằng lạm phát có mối quan hệ ngược chiều với giá cổ phiếu. Udegbunam và Eriki (2001) cũng cho thấy lạm phát có quan hệ ngược chiều với động thái của thị trường chứng khoán. Tại thị trường Việt Nam, khi xem xét mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô bao gồm chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá hối đoái, cung tiền M2 và giá vàng trong nước, Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp (2013) đã tìm thấy mối tương quan nghịch giữa lạm phát và chỉ số giá chứng khoán VN - Index. Dựa vào lý thuyết và các nghiên cứu ở trên có thể đưa ra giả thuyết:  H2: Tỷ lệ lạm phát có tác động ngược chiều với giá trị thị trường của cổ phiếu các ngân hàng TMCP niêm yết.  Lãi suất là chi phí phải trả của người đi vay cho việc sử dụng nguồn vốn của người cho vay. Lãi suất tăng làm tăng chi phí đi vay đối với ngân hàng. Chi phí này được chuyển cho các cổ đông vì nó sẽ hạ thấp lợi nhuận mà ngân hàng dùng để thanh toán cổ tức. Trong khi đó, các ngân hàng vẫn phải chấp nhận gia tăng chi phí huy động vốn nhưng lại gặp khó khăn trong việc cho vay. Chính vì vậy, lãi suất tăng thường dẫn đến giá cổ phiếu giảm. Ngược lại, lãi suất giảm có tác động tốt cho ngân hàng, giá cố phiếu thường tăng lên. Grossman (2000) đã kiểm tra các yếu tố quyết định giá cổ phiếu, kết quả hồi quy cho thấy lãi suất có mối tương quan nghịch với giá cổ phiếu ở ý nghĩa ở mức 5%. Sadet và cộng sự (2011) thấy rằng những thay đổi lãi suất và tỷ giá hối đoái có tác động ngược chiều đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngành Ngân hàng. Aurangzeb (2012) xác định các yếu tố tác động đến giá cổ phiếu và thấy rằng lãi suất có mối tương quan nghịch với giá chứng khoán. Một số nghiên cứu khác cũng có cùng kết quả nghiên cứu về tác động ngược chiều của lãi suất đến giá cổ phiếu (Fama, 1981; Mohammad và cộng sự, 2009; Gan, 2006; Rahman và cộng sự, 2009; Sohil và Hussain, 2009).  Mahmudul và Uddin (2009) đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu ở các nước phát triển và các nước đang phát triển. Kết quả của nghiên cứu cho thấy lãi suất có tác động ngược chiều đến giá cổ phiếu ở 14 nước bao gồm Úc, Bangladesh, Canada, Chile, Colombia, Đức, Ý, Jamaica, Nhật, Malaysia, Mexico, Nam Phi, Tây Ban Nha và Venezuela. Dựa vào lý thuyết và các nghiên cứu ở trên có thể đưa ra giả thuyết:  H3: Lãi suất có tác động ngược chiều với giá trị thị trường của cổ phiếu các ngân hàng TMCP niêm yết.  Ngoài các tác động của các yếu tố vĩ mô vừa nêu trên, các yếu tố vi mô cũng ảnh hưởng đến giá cổ phiếu ngành Ngân hàng mà trước hết là yếu tố quy mô.  Các ngân hàng lớn thường cung cấp cơ hội dịch vụ ngân hàng tốt hơn cho khách hàng hơn những ngân hàng nhỏ. Các ngân hàng nhờ quy mô lớn hơn nói chung có vị trí mạnh hơn và chiếm ưu thế hơn trên thị trường cạnh tranh. Cổ phiếu của các ngân hàng lớn được giao dịch tích cực trên thị trường chứng khoán, bởi vì cổ phiếu của các ngân hàng lớn cung cấp tính thanh khoản cao hơn đối với các nhà đầu tư. Do đó, cổ phiếu của các ngân hàng lớn trở nên hấp dẫn hơn đối với các nhà đầu tư, một sự gia tăng trong sức mua cổ phiếu dẫn đến tăng giá thị trường của nó. Chandra (1981) chỉ ra rằng quy mô có ý nghĩa tác động tích cực đến giá thị trường của cổ phiếu. Plamini và cộng sự (2009) cho rằng các ngân hàng thương mại có quy mô lớn hơn có khả năng cạnh trạnh cao hơn so với các ngân hàng thương mại có quy mô nhỏ hơn trong hoạt động kinh doanh trên thị trường và đạt được mức lợi nhuận cao hơn. Naveed và Ramzan (2013) chỉ ra rằng quy mô có mối quan hệ cùng chiều với giá trị thị trường của cổ phiếu. Dựa vào lý thuyết và các nghiên cứu ở trên có thể đưa ra giả thuyết:  H4: Quy mô có tác động cùng chiều với giá trị thị trường của cổ phiếu các ngân hàng TMCP niêm yết.  Tỷ số giá trên thu nhập mỗi cổ phần (P/E) là một trong những tỷ số phân tích quan trọng trong quyết định của nhà đầu tư. Thu nhập từ cổ phiếu sẽ có ảnh hưởng đến giá thị trường của cổ phiếu. Tỷ số giá trên thu nhập mỗi cổ phần (P/E) đo lường mối quan hệ giữa giá thị trường (Market Price - P) và thu nhập của mỗi cổ phiếu (Earning Per Share - EPS) và được tính như sau: P/E = P/EPS. Tỷ số P/E cho thấy giá cổ phiếu hiện tại cao hơn thu nhập từ cổ phiếu đó bao nhiêu lần, hay nhà đầu tư phải trả giá bao nhiêu cho một đồng thu nhập. Nếu tỷ số P/E cao thì điều đó có nghĩa là nhà đầu tư dự kiến tốc độ tăng cổ tức cao trong tương lai; cổ phiếu có rủi ro thấp nên các nhà đầu tư thoả mãn với tỷ suất vốn hóa thị trường thấp; dự đoán công ty có tốc độ tăng trưởng trung bình và sẽ trả cổ tức cao.  Khan và Amanullah (2012) đã thấy rằng tỷ P/E dẫn đến việc tăng giá cổ phiếu và ngược lại. Đồng quan điểm với Khan và Amanullah (2012), Malhotra và Tandon (2013) thấy giá trị sổ sách của doanh nghiệp, thu nhập trên mỗi cổ phần và tỷ số giá trên thu nhập có mối quan hệ cùng chiều với giá cổ phiếu doanh nghiệp. Một nghiên cứu khác của Almumani (2014) đã chỉ ra rằng tỷ số P/E có tác động cùng chiều đến giá cổ phiếu. Dựa vào lý thuyết và các nghiên cứu ở trên có thể đưa ra giả thuyết:  H5: Tỷ số P/E có tác động cùng chiều với giá trị thị trường của cổ phiếu các ngân hàng TMCP niêm yết.  Tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị truờng (B/M) là chỉ tiêu để xác định giá trị thực sự của một công ty bằng cách so sánh giá trị kế toán (giá trị ghi sổ) với giá trị thị trường của công ty đó. Giá trị kế toán được tính dựa trên những con số đã ghi nhận trên sổ kế toán, như giá trị tài sản cố định, tài sản lưu động hay tính toán qua nguồn vốn gồm có nguồn vốn chủ sở hữu và nợ phải trả. Đây là những tài sản đã được ghi nhận trong quá khứ, tức là từ khi công ty sở hữu tài sản này và theo nguyên tắc giá phí lịch sử thì nó được giữ nguyên đến khi tài sản đó mất đi. Do vậy, có thể nói giá kế toán là tổng giá trị tài sản của công ty tính trong một thời kỳ nhất định, thường trong một niên độ kế toán và nó chỉ thay đổi khi có sự thay đổi quy mô hay cơ cấu tài sản. Giá trị thị trường của công ty được quyết định trên thị trường chứng khoán qua việc vốn hóa thị trường, tức là cổ phiếu do công ty đó phát hành có “giá trị” như thế nào đối với các nhà đầu tư. Kết quả nghiên cứu cuả Khan và Amanullah (2012) cho thấy tỷ số B/M có tác động ngược chiều đến giá cổ phiếu. Một nghiên cứu khác của Arshad và cộng sự (2015) cho thấy thu nhập trên mỗi cổ phần có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa với giá cổ phiếu trong khi tỷ số B/M và lãi suất có mối quan hệ ngược chiều đáng kể với giá cổ phiếu. Dựa vào lý thuyết và các nghiên cứu ở trên có thể đưa ra giả thuyết:  H6: Tỷ số giá trị ghi sổ trên giá thị trường (B/M) có tác động ngược chiều với giá trị thị trường của cổ phiếu các ngân hàng TMCP niêm yết.  Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) là phần lợi nhuận mà ngân hàng phân bổ cho mỗi cổ phần thường đang được lưu hành trên thị trường. Lợi nhuận trên mỗi cổ phần (EPS) được thể hiện như một chỉ tiêu thể hiện khả năng kiếm lợi nhuận của ngân hàng thương mại. Chỉ tiêu này càng cao thì cổ phiếu của ngân hàng này càng hấp dẫn. Ngân hàng nào có thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) lớn hơn thì phản ảnh hiệu quả hoạt động của ngân hàng tính cho mỗi cổ phần cũng tốt hơn. Vì vậy, đây là chỉ tiêu được các nhà đầu tư xem xét khi quyết định đầu tư vào cổ phiếu. Uddin và cộng sự (2013) đã thấy mối quan hệ cùng chiều giữa giá cổ phiếu và thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS), trong đó, thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) là yếu tố quyết định mạnh mẽ đến sự thay đổi của giá cổ phiếu. Ball và Brown (1968); Baskin (1989); Malhotra và Tandon (2013); Almumani (2014); Muhammad và cộng sự (2014) đã chỉ ra rằng thu nhập trên mỗi cổ phần có mối quan hệ cùng chiều với giá thị trường của cổ phiếu. Tại thị trường Việt Nam, Trương Đông Lộc (2014) đã thấy thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) có mối quan hệ thuận với sự thay đổi giá cổ phiếu. Dựa trên lý thuyết và những kết quả thực nghiệm vừa nêu có thể đưa ra giả thuyết:   H7: Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) có tác động cùng chiều với giá trị thị trường của cổ phiếu các ngân hàng TMCP niêm yết.  Rủi ro lãi suất là rủi ro mà ngân hàng phải gánh chịu khi có sự biến động bất lợi của lãi suất đối với thu nhập, giá trị tài sản, giá trị nợ phải trả và giá trị cam kết ngoại bảng của ngân hàng. Rủi ro lãi suất của ngân hàng có thể xuất phát từ hoạt động đầu tư, hoạt hoạt động huy động vốn và cho vay. Theo Rose and Hudgins (2010), rủi ro lãi suất có tác động đến giá trị tài sản ròng của ngân hàng thương mại thường được đo lường bởi chỉ tiêu chênh lệch thời lượng (duration gap). Chỉ tiêu chênh lệch thời lượng là chỉ tiêu căn bản và phổ biến được sử dụng để đo lường tác động của rủi ro lãi suất đến giá trị tài sản ròng của ngân hàng thương mại. Thời lượng (duration) là chỉ tiêu thời hạn trung bình có trọng số dùng để đo lường thời hạn của tất cả dòng tiền vào từ tài sản sinh lợi và dòng tiền ra từ nợ phải trả (Rose và Hudgins, 2010). Dựa vào lý thuyết của Rose và Hudgins (2010) có thể đưa ra giả thuyết:  H8: Chỉ tiêu chênh lệch thời lượng (DGAP) có tác động ngược chiều với giá trị thị trường của cổ phiếu các ngân hàng TMCP niêm yết.  3.2. Mô hình nghiên cứu  Dựa vào cơ sở lý thuyết, kết quả nghiên cứu thực nghiệm cũng như các giả thuyết nghiên cứu vừa nêu ở những phần trên, mô hình nghiên cứu được đề xuất như sau:  Sp(i,t) = α + β1GDP (t)+ β2INF (t) + β3Size (i,t) + β4PE (i,t) + β5BM(i,t) + β6EPS  (i, t) + β7DGAP (i,t) + β8INT(t) + ε(i,t), trong đó  Sp(i,t)  là giá trị thị trường cổ phiếu i trong năm t.  Biến phụ thuộc Sp(i,t)  Theo quan sát của nhà nghiên cứu như Malhotra (1987); Piotroski và Roulstone (2004); Zakir và Khanna (1982) thì giá cổ phiếu có thể thay đổi liên tục dưới áp lực mua và bán của các nhà đầu tư. Do đó, thật khó khăn để quyết định xem mức giá nào sẽ được chọn làm biến phụ thuộc trong mô hình hồi quy. Trong nghiên cứu của Bhattarai (2014) và nghiên cứu của Arshad và cộng sự (2014) thì giá đóng cửa của cổ phiếu ngân hàng vào ngày cuối của năm tài chính được sử dụng như là biến phụ thuộc trong mô hình nghiên cứu. Tương tự, trong nghiên cứu này, mức giá đóng cửa của cổ phiếu ngân hàng vào ngày cuối của năm tài chính được chọn là biến phụ thuộc.  Các biến độc lập  Các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu được mô tả và xác định cách tính như được trình bày ở Bảng 1 dưới đây.  4. Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu  4.1. Phân tích thống kê mô tả  Sử dụng phần mềm STATA để thực hiện việc thống kê, kết quả nhận được bao gồm số quan sát, độ lệch chuẩn, giá trị trung bình, phạm vi khoảng cách giá trị giữa các biến phụ thuộc và độc lập được dùng trong nghiên cứu được trình bày ở Bảng 2.   Để nhận biết sự đa cộng tuyến của các biến dự báo, việc tính toán hệ số tương quan là cần thiết để thấy mức tương quan tuyến tính đơn ở các cặp biến. Do vậy, bước tiếp theo sẽ tiến hành phân tích ma trận hệ số tương quan và kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến.  4.2. Phân tích ma trận hệ số tương quan  Phân tích tương quan giữa các biến được dùng để xem xét mối quan hệ giữa biến độc lập và biến phụ thuộc. Kết quả thu được có thể xem như là tín hiệu ban đầu để nhận biết hiện tượng đa cộng tuyến. (Bảng 3) Theo Anderson và cộng sự (1990), bất kì hệ số tương quan nào giữa các cặp biến độc lập lớn hơn 0.7 sẽ được xem là có ảnh hưởng nghiêm trọng đến mô hình, điều đó cũng cho thấy sự ảnh hưởng lẫn nhau giữa các cặp biến độc lập. Bảng kết quả trên cho thấy các cặp hệ số tương quan đều nhỏ hơn 0.7 thuộc phạm vi cho phép nên sẽ không gây ra hiện tượng hồi quy giả mạo, nhưng để đảm bảo kết quả của các mô hình hồi quy là phù hợp và chính xác hơn, tác giả tiến hành kiểm định đa cộng tuyến.  4.3. Phân tích đa cộng tuyến  Khi hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra thì các ước lượng sẽ không còn chính xác do sai số chuẩn của các hệ số lớn, khoảng tin cậy lớn và thống kê t có ý nghĩa thấp và điều này có thể dẫn đến sai lầm khi chấp nhận giả thuyết “không”. Sử dụng hệ số phóng đại phương sai VIF là cách để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến, theo đó, nếu hệ số phóng đại phương sai VIF nhỏ hơn 2 mô hình không có hiện tương đa cộng tuyến, nếu hệ số phóng đại phương sai VIF lớn hơn 2 thì có dấu hiệu đa cộng tuyến. Nếu VIF lớn hơn 10, thì đa cộng tuyến lúc đó chắc chắn xảy ra. (Bảng 4) Kết quả cho thấy hệ số phóng đại phương sai của các biến đều rất nhỏ và có giá trị trung bình là 3.85 < 10 (mức khuyến cáo chắc chắn xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến). Do đó, có thể kết luận giữa các biến không có hiện tượng đa cộng tuyến hoàn hảo hay ở mức có thể gây ảnh hưởng đến kết quả ước lượng.  4.4. Phân tích hồi quy và kết quả kiểm định  Để xem xét tác động của các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị thị trường cổ phiếu ngân hàng TMCP niêm yết tại Việt Nam, các kỹ thuật phân tích hồi quy dữ liệu bảng bao gồm POLS, FEM, REM đã được sử dụng trong nghiên cứu này. Kết quả cụ thể được trình bày ở các bảng dưới đây. (Bảng 5)   Kết quả hồi quy cho thấy mô hình này giải thích được 68.51% yếu tố tác động đến giá thị trường cổ phiếu dựa trong mẫu nghiên cứu, dựa vào yếu tố R2 hiệu chỉnh. Biến phụ thuộc Sp với các biến độc lập SIZE, BM, EPS có ý nghĩa thống kê (p > |t| < α = 1%, 5%, 10%); các biến còn lại GDP, INF, DGAP, P/E, INT thì không có ý nghĩa thống kê. (Bảng 6) Mô hình tác động ngẫu nhiên REM giải thích được 70.43% các yếu tố tác động đến giá thị trường của cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu. Biến phụ thuộc Sp với các biến độc lập GDP, SIZE, BM, EPS có ý nghĩa thống kê (P > |z| < α = 1%, 5%, 10%); các biến còn lại INF, DGAP, P/E, INT thì không có ý nghĩa thống kê. (Bảng 7)   Mô hình tác động cố định FEM giải thích được 69.72% yếu tố tác động đến giá thị trường của cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu. Biến phụ thuộc Sp với các biến độc lập B/M, EPS có ý nghĩa thống kê (P > |z| < α = 1%, 5%, 10%); các biến còn lại GDP, INF, SIZE, P/E, DGAP, INT thì không có ý nghĩa thống kê.  Sử dụng Kiểm định Breusch-Pagan Lagrange Multiplier (LM) để lựa chọn giữa Pooled OLS và REM  Giả thiết H0: cho rằng chêch lệch giữa các đối tượng trong mô hình hồi quy là bằng 0, không có sự khác biệt trọng yếu nào giữa các quan sát.  Nếu Prob > Chi 2 lớn hơn 0.05 thì chấp nhận giả thiết H0 và chọn mô hình Pooled OLS hay nói cách khác là mô hình REM không hiệu quả. Kết quả kiểm định như sau: (Bảng 8)   Kết quả kiểm định cho thấy Prob > Chi 2 = 0.0000 < 0.05, ta bác bỏ giả thuyết H0. Như vậy, trong trường hợp này, có tồn tại sự khác biệt giữa các chủ thể và tôn trọng sự khác biệt đó. Do đó, REM là sự lựa chọn tốt hơn POLS.  Sử dụng kiểm định Time Fixed Effect để lựa chọn giữa Pooled OLS và FEM   Giả thuyết H0: cho rằng tất cả các hệ số của mô hình FEM đều bằng 0.  Nếu Prob > F lớn hơn 0.05 thì chấp nhận giả thiết H0, tức là, không có sự khác biệt giữa các đối tượng hoặc các thời điểm khác nhau. Khi đó, mô hình POLS là thích hợp để giải thích cho mối tương quan giữa các biến. (Bảng 9)   Kết quả kiểm định cho thấy Prob > F = 0.0000 bé hơn 0.05 từ đó, ta bác bỏ giả thuyết H0. Vậy trong trường hợp này, có tồn tại sự khác biệt giữa các chủ thể và tôn trọng sự khác biệt đó. Do đó FEM là sự lựa chọn tốt hơn POLS.  Sử dụng Kiểm định Hausman để lựa chọn giữa FEM và REM   Cuối cùng, để lựa chọn giữa hai mô hình FEM và REM, tác giả sử dụng kiểm định Hausman. Đây là kiểm định để xem xét sự tương quan có tồn tại giữa phần dư và các biến độc lập hay không.  Giả thiết:  H0: sai số ngẫu nhiên và biến độc lập không tương quan. H1: sai số ngẫu nhiên và biến độc lập có tương quan.  Khi giá trị P_value < 0.05, ta bác bỏ H0, khi đó, sai số ngẫu nhiên và biến độc lập tương quan với nhau, ta sử dụng mô hình tác động cố định. Ngược lại, ta sử dụng mô hình tác động ngẫu nhiên. Kết quả kiểm định Hausman như sau: (Bảng 10)   Kết quả kiểm định cho thấy Prob > chi2 = 0.9793 lớn hơn 0.05, ta chấp nhận giả thuyết H0. Khi đó, sai số và biến độc lập không tương quan với nhau, ta sử dụng mô hình tác động ngẫu nhiên REM. Như vậy, qua kết quả của các kiểm định trên thì mô hình tác động ngẫu nhiên REM là mô hình phù hợp nhất khi xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu các ngân hàng TMCP niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên, nó chưa hẳn là mô hình hiệu quả nhất vì có thể vi phạm các giả thiết hồi quy mà nghiên cứu chưa xem xét đến.   Chính vì vậy, việc kiểm định các khuyết tật của mô hình là rất cần thiết. Do vậy, mô hình REM cần thực hiện kiểm định các khuyết tật của mô hình: kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi, kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến và kiểm định hiện tượng tự tương quan.  Kiểm tra hiện tượng tự tương quan của mô hình REM  Để kiểm định tương quan tự trong mô hình tác giả sử dụng kiểm định Wooldridge test. Nếu xảy ra hiện tượng tự tương quan thì các ước lượng không chệch nhưng không hiệu quả. Kiểm định Wooldridge với giả thiết H0: Không có hiện tượng tự tương quan giữa các sai số. (Bảng 11)   Kết quả Prob > F = 0.465 lớn hơn 0.05 ta chấp nhận giả thiết H0: không có hiện tượng tự tương quan. Vậy mô hình không có xảy ra hiện tượng tự tương quan.  Kiểm tra phương sai sai số thay đổi của mô hình REM  Phương sai thay đổi có thể làm cho mỗi quan sát, độ tin cậy sẽ không giống nhau, làm mất đi sự tin của hệ số và mô hình ước lượng có tính hiệu quả không cao. Dữ liệu trong nghiên cứu này là dữ liệu bảng với mẫu dữ liệu không lớn có thể sử dụng kiểm định Breusch-Pagan Lagrange Multiplier (LM) để thực hiện kiểm tra sự thay đổi trong phương sai với giả thuyết.  Giả thuyết H0: Mô hình không có hiện tượng phương sai thay đổi. Giả thuyết H1: Mô hình có hiện tượng phương sai thay đổi.  Nếu Prob > F lớn hơn 0.05 thì chấp nhận giả thiết H0, mô hình REM sẽ không bị hiện tượng phương sai sai số thay đổi. Kết quả kiểm định được trình bày trong bảng sau: (Bảng 12)   Dựa theo kết quả của LM Test với P-value = 0.0000 < 0.05, ta bác bỏ H0 và kết luận mô hình bị phương sai sai số thay đổi. Như vậy, sau khi thực hiện các kiểm định cần thiết để phát hiện các khuyết tật của mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên REM, kết quả kiểm định cho thấy mô hình REM không tồn tại hiện tượng tự tương quan nhưng lại có hiện tượng phương sai sai số thay đổi. Do đó, để có thể phân tích kết quả hồi quy được chính xác và đạt được độ tin cậy cao, cần khắc phục được hiện tượng phương sai sai số thay đổi của mô hình tác động ngẫu nhiên REM.  Theo phương pháp hồi quy OLS trên dữ liệu bảng, khi mô hình hồi quy có hiện tượng phương sai sai số thay đổi thì các tham số của mô hình vẫn là ước lượng không chệch, chỉ có phương sai của các hệ số ước lượng và hiệp phương sai giữa các tham số ước lượng bị chệch. Do đó, White (1980) đề xuất phương pháp mô hình sai số chuẩn mạnh “Robust Standard Errors” để có thể cải thiện mô hình tốt hơn.  Do đó, bước tiếp theo cần tiến hành phân tích số liệu thông qua mô hình sai số chuẩn mạnh trên REM để khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi. Kết quả hồi quy theo mô hình sai số chuẩn mạnh Robust REM được trình bày theo Bảng 13 như sau:   Mô hình Sai số chuẩn mạnh Robust REM giải thích được 70.43% các yếu tố tác động đến giá thị trường của cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu. Biến phụ thuộc Sp với các biến độc lập GDP, SIZE, P/E, BM, EPS, INT có ý nghĩa thống kê (P > |z| < α = 1%, 5%, 10%); các biến còn lại INF, DGAP thì không có ý nghĩa thống kê.   Có thể thấy mô hình Sai số chuẩn mạnh Robust REM đã khắc phục khuyết tật phương sai sai số thay đổi, đồng thời, kết quả cho ra nhiều biến thỏa mãn ý nghĩa thống kê hơn mô hình tác động ngẫu nhiên REM truyền thống.   5. Kết luận   Mục tiêu của nghiên cứu là xác định các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị thị trường cổ phiếu của 09 ngân hàng TMCP niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2018. Kết quả nghiên cứu cho thấy, giá cổ phiếu (Sp) bị tác động bởi các yếu tố thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), tỷ số P/E, tỷ số B/M, tốc độ tăng trưởng GDP, lãi suất (INT) và quy mô của ngân hàng (SIZE).   Những phát hiện cho thấy rằng EPS, P/E, GDP, SIZE có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa với giá cổ phiếu điều này phù hợp với cơ sở lý thuyết và các kết quả nghiên cứu trước đó. Trong khi đó, kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ số B/M và INT có mối quan hệ ngược chiều đáng kể và có ý nghĩa với giá cổ phiếu. Các biến độc lập còn lại trong mô hình, tuy không có ý nghĩa thống kê, nhưng phần nào cho thấy chiều tác động của chúng đến giá trị thị trường của cổ phiếu các ngân hàng TMCP niêm yết. Từ kết quả của mô hình hồi quy có thể kết luận rằng các giả thuyết 1, 3, 4, 5, 6, và 7 được chấp nhận, trong khi chưa có đủ cơ sở để chấp nhận các giả thuyết 2 và 8.   Tài liệu tham khảo: Adaramola (2011), The Impact of Macroeconomic Indicators on Stock Prices in Nigeria, Developing Country Studies, vol 1. Almumani, M. A (2014), Determinants of equity share prices of the listed banks in Amman stock exchange: Quantitative approach, International Journal of Business and Social Science, 5(1), 91-104. Al-Shubiri (2010), Analysis the Determinants of Market Stock Price Movements: An Empirical Study of Jordanian Commercial Banks, International Journal of Business and Management, Vol. 5, No. 10.  Eita and Joel Hinaunye (2012), Modelling macroeconomic determinants of stock market Prices: EvidencefromNamibia, The Journal of Applied Business Research, 28(5), 871-884. Grossman, Peter Z. (2000), Determinants of Share Price Movements in Emerging Equity Markets: Some Evidence from America''s Past, The Quarterly Review of Economics and Finance 40, no. 3, 355-74.  Khan, M., and Amanullah (2012), Determinants of Share Prices at Karachi Stock Exchange, International Journal of Business and Management Studies, Vol.4, 1309-8047. Malhotra, N., and Tandon, K (2013), Determinants of stock prices: Empirical evidence from NSE 100 companies, International Journal of Research in Management & Technology (IJRMT), 3(3), 86-95. Mahmudul Alam and Salah Uddin (2009), Relationship between interest rate and stockprice: Empiricalevidencefromdeveloped and developing countries, International Journalof Businessand Management, Vol.4, No.3, 43-51. Mukherjee, T.K, and Naka, A. (1995), Dynamic relations between macroeconomic variables & the Japanese stock market: an application of a vector error correction model, Journal of Financial Research, 18, 2, 223-237. Naveed and Ramzan (2013), A View about the determinants of change in share prices: A case from Karachi Stock Exchange (bankingsector), Interdisciplinary journal of contemporary research in business, Vol 4, no 12. Nazir, Nawaz, Anwar and Ahmed (2010), Determinants of Stock Price Volatility in Karachi Stock Exchange: The Mediating Role of Corporate Dividend Policy, International Research Journal of Finance and Economics, ISSN 1450-2887 Issue 55, 100-107. Nisa and Nishat (2011), The Determinants of Stock Prices in Pakistan, Asian Economic and Financial Review, Vol.1, No.4, (2011), 276-291. Nguyễn Minh Kiều, Nguyễn Văn Điệp (2013), Quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và biến động thị trường chứng khoán: bằng chứng nghiên cứu từ thị trường Việt Nam, Tạp chí phát triển KH&CN, tập 6, số 3, trang 86-100. Plamini et al. (2009), The Determinants of Commercial Bank Profitability in Sub-Saharan Africa, IMF Working Paper.  Rose and Hudgins (2008), Commercial Bank Management, McGraw-Hill Tsoukalas (2003), Macroeconomic Factors and Stock Prices in the Emerging Cypriot Equity Market, Managerial Finance 29, no. 4, 87–92. Trương Đông Lộc (2014), Các nhân tố ảnh hưởng đến sự thay đổi giá của cổ phiếu: Các bằng chứng từ Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh, Tạp chí Khoa học Trường Đại học Cần Thơ, (33), trang 72-78. PGS., TS. Nguyễn Minh Kiều  ThS. Lê Thị Thùy Nhiên  Theo TCNH số 7/2020
Cơn bĩ cực của ngành vận tải biển: Cả thế giới gánh chịu hậu quả sau nhiều năm 'tinh gọn' hệ thống, các hãng lớn nắm thế kiểm soát, mặc sức 'hét giá'
"Làn sóng hợp nhất" trong 5 năm vừa qua của ngành vận tải đã làm vấn đề của chuỗi cung ứng thêm phần rắc rối. Xu hướng này tiếp tục làm chậm trễ việc vận chuyển hàng hoá qua các đại dương. Xu hướng thâu tóm - sáp nhập  Theo các công ty dịch vụ vận chuyển hàng hóa và các đối tác thuê tàu, việc một số công ty vận tải biển lớn kiểm soát đa số các container trên những con tàu khổng lồ khiến số lượng các tuyến đường vận chuyển đang bị giảm xuống. Ngoài ra, số tàu nhỏ và các cảng cũng ít hơn trong bối cảnh đại dịch làm gián đoạn hoạt động.  Nhà cung cấp dữ liệu hàng hải Alphaliber cho hay, 6 nhà khai thác container hàng đầu kiểm soát hơn 70% công suất của toàn bộ container trên thế giới. Khi các doanh nghiệp đang nỗ lực bổ sung hàng hóa trong bối cảnh các lệnh hạn chế được dỡ bỏ, họ đang phải trả số tiền cao hơn ít nhất 4 lần so với năm ngoái để vận chuyển sản phẩm của mình và đối mặt với sự chậm trễ kéo dài. Mark Murray - chủ sở hữu hãng nhập khẩu dây cao su và dây chun DeSales Trading, cho biết: "Vài năm trước, chúng tôi nhận được 5-6 lời đề nghị chỉ trong vài giờ vì các hãng vận chuyển cạnh tranh nhau. Còn bây giờ, vài ngày mới nhận được lời đề nghị từ các ông lớn. Và tôi phải trả cước vận chuyển rất lớn và chuyến hàng bị kéo dài đến hàng tháng. Chúng tôi hoàn toàn bị động." Số lượng tàu container siêu trường siêu trọng Ngành vận tải biển đã trải qua "làn sóng" thâu tóm - sáp nhập từ năm 2016 đến năm 2018, khi một loạt các thỏa thuận trị giá khoảng 14 tỷ USD đã cắt giảm 1 nửa số lượng nhà khai thác container trên toàn cầu. Việc thực hiện thỏa thuận là một phần trong nỗ lực của các chủ tàu nhằm đối phó với những điều kiện khó khăn do hậu quả của cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008. Khi đó, giá cước vận chuyển chỉ đủ để bù đắp chi phí nhiên liệu và các tàu chịu lỗ lớn. Một yếu tố khác thúc đẩy làn sóng sáp nhập đó là hoạt động sản xuất ở châu Á gia tăng và nhu cầu của các chủ tàu trong việc kiểm soát chi phí vận tải. Các hãng tàu lớn cũng thành lập 3 liên minh trên toàn cầu để chia sẻ tàu, hàng hóa và di chuyển đến các cảng. Một số nhà khai thác nhỏ hơn đã gia nhập và cho phép các liên minh này kiểm soát phần lớn công suất hiện có. Cuối cùng, một hệ thống tinh gọn đã xuất hiện, với số lượng tàu ít hơn nhưng kích thước lớn hơn. Họ thường đáp ở các cảng ở châu Á, sau đó lên đường đến châu Âu hoặc châu Á, mang theo hàng hóa sẽ được đưa thẳng đến tay người dùng hoặc các dây chuyền sản xuất. Mô hình mới giúp cắt giảm sự thừa thãi của hệ thống vận chuyển, tối đa hóa không gian sử dụng trên tàu và giảm chi phí lưu kho cho nhà nhập khẩu. Mô hình chuỗi cung ứng mới với nhiều điểm yếu  Song, Covid-19 lại "khởi dậy" những điểm yếu của mô hình chuỗi cung ứng mới trong thời điểm căng thẳng. Trước đây, các chủ sở hữu các kiện hàng có thể đề xuất một loạt các nhà khai thác quy mô vừa và nhỏ giải quyết sự gián đoạn. Tuy nhiên, hiện tại, họ phải lựa chọn giữa việc chờ đợi lâu và chi phí tăng cao.   Ví dụ ở trường hợp của DeSales, ông Murray cho biết, một chuyến hàng từ Malaysia được cho là rời đi vào ngày 26/6 đã bị lùi sang 7/7. Sau đó, đợt bùng phát của Covid-19 đã trì hoãn chuyến đi đầu tháng 9 sang đầu tháng 10. Ngoài ra, công ty này phải trải 9.500 USD để đặt container, trong khi giá trước đại dịch là 3.000 USD. Mức giá trên được đưa ra sau quá trình thương lượng với một số công ty giao nhận vận tải, họ yêu cầu được trả khoảng 19.000 USD. Các nhà khai tàu lớn giải thích, vấn đề không phải là do hoạt động bị các "ông lớn" kiểm soát. Họ nói rằng, việc Covid-19 lây lan ở các trung tâm vận tải toàn cầu đã gây ra những thiếu sót về nguồn lực trong đất liền, đó là thiếu nhân lực, tàu hoả, xe tải và nhà kho để vận chuyển hàng hóa vào đất liền. Trong khi đó, Lars Mikael Jensen - chủ tịch mạng lưới đại dương toàn cầu của Maersk, nói: "Ở Bờ Tây Mỹ, các nhà ga không thể tải thêm công suất. Nếu đến được Los Angeles, chúng tôi sẽ có đủ tàu và ra khơi ngay ngày hôm sau. Nhưng bây giờ các tàu mất hàng tuần để chờ đợi." Trong những tuần gần đây, mỗi ngày đều có hơn 40 tàu chở hàng xếp hàng chờ đợi ở bên ngoài cảng Los Angeles. Sự hạn chế về năng lực đã khiến một số chủ sở hữu các kiện hàng phải tự thuê tàu. Walmart cho biết hồi đầu tháng 8 rằng họ đã thuê tàu riêng để vận chuyển hàng nhập khẩu từ châu Á, Home Depot cũng có bước đi tương tự vào tháng 6. Capital Maritime Group có trụ sở tại Athens, công ty điều hành 108 tàu các loại. Chủ tịch Evangelos Marinakis cho biết, họ đã cho khách hàng thuê một con tàu nhỏ có sức chứa 2000 thùng container để chuyển đồ nội thất và quần áo thể thao từ Trung Quốc đến Liverpool (Anh). Ông nói: "Việc sử dụng những con tàu nhỏ như vậy cho chuyến đi dài là điều chưa từng có. Điều này minh chứng cho thấy nhu cầu đang tăng điên cuồng. Chúng tôi đang đàm phán để thuê thêm những tàu như vậy di chuyển qua Thái Bình Dương." Các hãng môi giới cho biết những tàu nhỏ được thuê như vậy hiện kiếm được 150.000 USD/ngày, gấp nhiều lần so với mức trước đại dịch. Marinakis chia sẻ, ông đã chi hơn 1,2 tỷ USD trong năm qua để đặt 16 tàu với sức chứa từ 1.800 đến 13.000 container, khi công ty của ông chủ yếu vận hành tàu chở dầu. Hồi tháng 7, công ty tư vấn vận tải biển Drewry kỳ vọng ngành này sẽ tạo ra hơn 80 tỷ USD lợi nhuận vào năm 2021, so với 25 tỷ USD vào năm ngoái, trong bối cảnh giá cước vận tải tăng. Nguồn: Cafe.vn
Chuyên gia quốc tế về chuỗi cung ứng: Từ tắc nghẽn cảng đến sản xuất đình trệ, điều gì xảy ra tiếp theo với Việt Nam?
Trong bối cảnh vận chuyển khó khăn, các hải cảng nhiều quốc gia liên tục đối mặt với áp lực khiến chuỗi cung ứng gián đoạn chưa từng có tiền lệ. Nhưng ngay cả khi chuỗi cung ứng được nối lại, doanh nghiệp có khả năng phục hồi hoạt động kinh doanh hay không? Trí thức trẻ đã có cuộc trò chuyện với ông Julien Brun, Tổng Giám đốc Công ty tư vấn quản trị cung ứng khu vực Đông Nam Á CEL Consulting, về vấn đề này. Ông Julien là chuyên gia người Pháp, có kinh nghiệm trong lĩnh vực logistics tại Việt Nam hơn 15 năm. Trước giai đoạn đại dịch Covid-19, tiềm năng của các doanh nghiệp trong lĩnh vực logistics Việt Nam như thế nào? Logistics là một trong những lĩnh vực quan trọng nhất của nền kinh tế nói chung. Tại Việt Nam, logistics là một chủ đề lớn, khi mà tỷ lệ chi phí logistics/GDP luôn ở mức cao so với thế giới. Tôi lấy ví dụ như năm 2017, chi phí logistics của Việt Nam ở mức khoảng 15-19% GDP, trong khi năm 2016 của Singapore khoảng 8,5%, Philippines 13%, Thái Lan 15%. Như vậy thì từ những ngày đầu, logistics Việt Nam đã phải đối mặt với nhiều thách thức. Bên cạnh đó, đây cũng là lĩnh vực non trẻ của nền kinh tế trong nước. Hầu hết các doanh nghiệp logistics Việt Nam đều là doanh nghiệp vừa và nhỏ (SME), chưa có công nghệ vững vàng. Khi ngành sản xuất Việt Nam ngày càng bùng nổ, các nhà máy mọc lên khắp nơi, logistics cũng bùng nổ theo. Các SME dần xuất hiện nhiều hơn, đơn giản vì họ chỉ cần một vài chiếc xe tải là có thể hoạt động tương đối tốt rồi. Hơn nữa, số lượng doanh nghiệp này rất nhiều. Nếu tôi nhớ không nhầm thì hiện có khoảng 50.000 (hoặc hơn) SME trong lĩnh vực logistics ở Việt Nam. Đương nhiên chúng ta cũng có các doanh nghiệp lớn, nhưng hầu hết cũng phải thông qua các SME. Lý do là các doanh nghiệp địa phương sẽ hiểu rõ về khu vực vận chuyển hơn. Từ đó, doanh nghiệp lớn có thể đứng ra ký kết các hợp đồng, sau đó chia cho các SME. Cái này còn gọi là mô hình 3PL (Hậu cần bên thứ ba – Third party logistics). Ví dụ các doanh nghiệp lớn như DHL, FedEx hay TNT chẳng hạn, họ có thể ủy thác hoạt động cho doanh nghiệp nhỏ nếu không sở hữu nhiều xe tải tại các địa phương. Tất nhiên bây giờ nó đã là một câu chuyện khác rồi, với Covid-19 xuất hiện, doanh nghiệp cả lớn và nhỏ đều phải đóng cửa. Khi Covid-19 xuất hiện, ông có nhận xét gì về tình trạng gián đoạn chuỗi cung ứng chưa từng có tiền lệ và áp lực đối với các hải cảng của Việt Nam? Đúng là trong thời gian vừa qua, rất nhiều vấn đề đã xảy ra với chuỗi cung ứng. Câu chuyện về chuỗi cung ứng có thể được ví như một đường ống dẫn nước. Chỉ cần một điểm của đường ống có vấn đề, nước sẽ ngừng chảy và mọi thứ đều mắc kẹt. Đó là trường hợp với các cảng tại những thời điểm mà có ca nhiễm Covid-19. Họ phải tạm dừng hoạt động, và mọi thứ dường như đóng băng. Điều này đã tạo ra một nút thắt cổ chai, khi các container sẵn sàng vận chuyển thì bỗng dưng bị kẹt lại, rồi mọi thứ sau đó cũng sẽ kẹt theo. Hiện tại, nhiều cảng đã hoạt động trở lại. Và vấn đề của chuỗi cung ứng bây giờ không phải ở các cảng nữa, mà là nguồn cung. Hiện nay, các nhà máy không kịp sản xuất. Nút thắt cổ chai đã chuyển từ cảng sang các nhà máy, và trên thị trường, cầu cũng không tăng mạnh nữa. Như vậy thế khó bây giờ không phải là chuỗi cung ứng, mà là nhu cầu. Không ai có nhu cầu mua gì cả. Mọi người vẫn trong tâm thế chờ đợi. Để nhìn rõ hơn về chuỗi cung ứng, cần phải chia thành hai thành phần chính: thị trường xuất khẩu và thị trường nội địa. Đầu tiên, với thị trường nội địa, chẳng hạn trong lĩnh vực F&B như Vinamilk, Pepsi, Cola… Thời điểm hiện tại, vấn đề chuỗi cung ứng này nằm ở nhu cầu. Thứ hai là thị trường xuất khẩu. Các doanh nghiệp xuất khẩu không cần quá chú ý vào thị trường nội địa, nhưng họ lại kẹt ở năng lực sản xuất. Như vậy, nút thắt đang nằm ở các nhà máy. Việc gián đoạn chuỗi cung ứng kéo dài sẽ ảnh hưởng ra sao đến tăng trưởng kinh tế, cũng như năng lực cạnh tranh của kinh tế Việt Nam trên bảng xếp hạng thế giới? Nhìn vào bức tranh tổng thể, đúng là các nhà máy ở Việt Nam đang kẹt cứng. Nhưng vấn đề là, tất cả các nhà máy ở châu Á cũng không chuyển động nhiều. Bangladesh, Philippines hay Ấn Độ cũng không thể thúc đẩy sản xuất một cách điên cuồng. Mọi nơi đang phải đối mặt với Covid-19 và đều lâm vào tình thế khó khăn. Nếu có quốc gia nào ngoại lệ trong lúc này thì có lẽ là Trung Quốc. Quốc gia này đang ứng phó tốt với dịch bệnh và nền kinh tế cũng đang trong giai đoạn phục hồi. Nhưng cũng sẽ không có doanh nghiệp nào vào thời điểm này lại dịch chuyển chuỗi sản xuất từ Việt Nam sang Trung Quốc cả. Các hãng may mặc như Nike hay Adidas cũng sẽ phải chờ đợi. Hoặc nếu không, họ có thể tìm các giải pháp tạm thời với các thị trường thay thế lân cận, như Mexico chẳng hạn. Song, điều này vẫn chỉ là tạm thời. Chuỗi cung ứng không thể thay thế chỉ trong chớp mắt. Nếu doanh nghiệp muốn dịch chuyển, họ phải tính toán lâu dài hơn rất nhiều. Nên ngay lúc này, điều họ có thể làm chỉ là đợi thôi. Có thể năm nay trên kệ giày các shop ở Mỹ sẽ thiếu vài đôi (cười). Tuy nhiên sẽ không có câu chuyện năng lực cạnh tranh của Việt Nam bị giảm, trừ khi dịch kéo dài thêm 1-2 năm. Về ngắn hạn, tôi nghĩ chúng ta nên có sự chuẩn bị để mở cửa lại và phục hồi. Vậy trong những thách thức do Covid-19, đâu là thế khó nhất của doanh nghiệp, và họ cần gì nhất lúc này? Khó khăn thì có rất nhiều: chuỗi cung ứng mắc kẹt, giá cả tăng, chi phí logistics tăng, năng lực sản xuất lại giảm… Như vậy thì doanh nghiệp đang đối mặt với áp lực tài chính rất nặng nề. Họ phải trả tiền ngân hàng, thanh toán hóa đơn, tiền thuê nhà, tiền lương… Nghĩa là họ liên tục chi ra và không nhận được gì về. Tiền sẽ giảm dần theo thời gian và cho đến một lúc họ không còn nữa, họ sẽ buộc phải đóng cửa. Có rất nhiều đề xuất về việc doanh nghiệp cần được hoãn một số khoản thuế. Thực tế, không doanh nghiệp nào yêu cầu giảm thuế cả vì họ có làm ra nhiều đâu, nhưng vấn đề là họ cần gia hạn tiền nộp thuế, khi hiện nay có quá nhiều chi phí chồng chất. Còn vấn đề về thiếu hụt nguyên liệu thô thì sao? Doanh nghiệp Việt Nam sẽ phải làm gì khi mở cửa, nguồn cung nguyên vật liệu bên ngoài vẫn đóng? Tôi nghĩ điều này phụ thuộc vào từng lĩnh vực. Ví dụ như ngành điện tử, một lĩnh vực siêu quan trọng với Việt Nam, đang đối mặt với khủng hoảng thiếu nguồn cung chip trầm trọng. Và đương nhiên không chỉ ở Việt Nam, cả Đài Loan (Trung Quốc), Hàn Quốc… đều đang cố gắng tăng năng lực sản xuất hay xây dựng nhà máy mới, nhằm tiếp tục đáp ứng nhu cầu này. Thời gian vừa qua, các doanh nghiệp lớn như Samsung, TSMC, Intel cũng đã rót hàng trăm tỷ USD mở nhà máy sản xuất chip mới tại châu Âu để tăng sản lượng. Thiếu hụt nguồn cung, cộng với giá tăng vọt đã khiến nhiều doanh nghiệp Việt Nam phải đình trệ sản xuất. Bởi chỉ cần thiếu một con ốc vít thôi, thì cả dây chuyền sản xuất cũng đã mắc kẹt rồi. Đây là vấn đề rất nghiêm trọng. Điều này sẽ ảnh hưởng đến toàn bộ chuỗi cung ứng phía sau. Vậy nên mới có câu chuyện, các doanh nghiệp đang chờ các con chip được sản xuất và họ bắt đầu sẵn sàng trả nhiều tiền hơn cho con chip của mình. Khi ấy, theo quy luật cung cầu thì giá sẽ tăng mạnh hơn. Điều này thực ra cũng đúng với lĩnh vực dệt may, kim loại hay nhựa. Nguyên vật liệu khắp mọi nơi đều tăng giá, và đó là vấn đề của không chỉ một ngành. Việt Nam cũng không thể làm gì trong giai đoạn này. Mọi người sẽ phải đợi đến khi thị trường tự điều tiết, ổn định trở lại. Còn về vấn đề mất bao lâu, có thể một vài năm, có thể lâu hơn. Điều này thì tôi không chắc. Chính phủ Việt Nam nên làm gì để hỗ trợ doanh nghiệp trở lại hoạt động bình thường? Liệu có nên để doanh nghiệp tự chịu trách nhiệm trên cơ sở đảm bảo an toàn, cũng như bỏ tất cả quy định danh mục hàng thiết yếu hay không? Không chỉ ở Việt Nam, ngay cả châu Âu hay Pháp thì đều có những vấn đề khi áp dụng các quy định mới. Điển hình là câu chuyện về hàng thiết yếu. Thực chất thì các quy định luôn cần phải rõ ràng và cụ thể, nếu không sẽ rất dễ gây ra những hiểu làm khi áp dụng. Tuy nhiên, nếu để doanh nghiệp tự chịu trách nhiệm về an toàn và phòng dịch thì tôi nghĩ vẫn cần xem xét. Giả sử như doanh nghiệp có đủ khả năng để khi đạt mức ca nhiễm nhất định, họ có thể hỗ trợ chẳng hạn, thì điều gì sẽ xảy ra nếu ca nhiễm đấy lây lan ngoài cộng đồng? Khả năng chịu trách nhiệm của họ sẽ đến đâu? "Trách nhiệm" là một điều mình nên cân nhắc kỹ lưỡng. Giả sử như trong trường hợp không may, công nhân gặp các vấn đề nguy hiểm và tử vong, thì doanh nghiệp sẽ chịu trách nhiệm như thế nào? Chưa kể, sẽ có nhiều doanh nghiệp e ngại và không dám mở cửa. Như vậy, cần phải thận trọng trong việc đặt trách nhiệm cho doanh nghiệp để đạt được lợi ích kinh tế. Từ tháng 9 trở đi là mùa cao điểm của thu mua nguyên liệu, cũng như nhu cầu mua sắm sẽ tăng mạnh. Vậy liệu nguồn cung nguyên vật liệu, hàng hóa sẽ thế nào? Ông dự đoán việc thiếu hụt này sẽ kéo dài bao lâu? Tôi nghĩ là nếu không ai biết khi nào các biện pháp giãn cách sẽ được nới lỏng, thì cũng chẳng ai biết khi nào việc thiếu hụt sẽ kết thúc. Chúng ta chỉ có thể đưa ra các kịch bản. Trong ngắn hạn, cao điểm mua sắm có thể kể đến là Giáng sinh chẳng hạn. Ở Việt Nam thì vẫn chưa là mùa cao điểm. Như vậy, đây là vấn đề về nhu cầu xuất khẩu. Doanh nghiệp trong chuỗi cung ứng xuất khẩu, như PlayStation, hay Nike, iPhone… đều là những món đồ được mua nhiều vào dịp Giáng sinh, và hầu hết đều được nhập khẩu từ châu Á và Việt Nam. Khi hoạt động sản xuất bị hạn chế, nếu các nhà máy này không mở cửa trong 1 hoặc 2 tháng tới, thì doanh thu dịp Giáng sinh của hầu hết các thương hiệu phương Tây sẽ bị ảnh hưởng. Và ngay cả khi nhà máy Việt Nam mở cửa trở lại vào tháng 10, thì cũng phải mất ít nhất một tháng để quay lại guồng sản xuất. Rồi tháng 11 để đẩy mạnh sản lượng. Tháng 12 để vận chuyển. Lúc ấy thì đã quá muộn. Như vậy, doanh số bán hàng dịp Giáng sinh năm nay sẽ thấp hơn những gì doanh nghiệp kỳ vọng. Về thị trường nội địa, theo quan điểm của tôi, dịp Tết năm nay có thể là giai đoạn thúc đẩy chuỗi cung ứng, cũng như bắt đầu quá trình phục hồi nền kinh tế. Liệu sẽ có làn sóng các doanh nghiệp nước ngoài rời khỏi Việt Nam để tìm các nhà cung cấp mới ở khu vực châu Á – Thái Bình Dương hay không? Thời gian vừa qua, khi tham dự các hội nghị với cộng đồng người Pháp, các chuyên gia cũng thông tin rằng khoảng 40% người Pháp đã rời khỏi Việt Nam. Đây là một con số khá lớn. Nhiều người trong số họ đang làm việc trong lĩnh vực công nghiệp, hay thực phẩm, dệt may… Lý do thì rất nhiều, họ mất việc làm, hoặc gia đình đang ở châu Âu và cần phải trở về. Rất nhiều trong số họ coi đây chỉ là tạm thời, song cũng nhiều người đã quyết định quay về nước hẳn. Tuy nhiên, đó là câu chuyện về lao động. Còn đối với doanh nghiệp thì lại khác. Hiện tại rất khó để nhìn rõ xu hướng, nhưng tôi tin rằng một khi mọi thứ mở cửa, các nhà đầu tư cả mới và cũ đều sẽ lựa chọn Việt Nam. Điều này chúng ta có thể nhìn rõ. Việt Nam vẫn có những điều kiện đầu tư tuyệt vời, nên tôi khá lạc quan về những gì sẽ xảy ra trong năm tới, dù có thể mất 6 tháng đến 1 năm để trở lại bình thường. Từ nay đến lúc ấy, mọi thứ vẫn sẽ còn khó khăn, nhiều doanh nghiệp cũng đã rời thị trường. Nhưng rồi cũng sẽ nhiều doanh nghiệp mới xuất hiện. Vừa qua, có một chuyên gia nói rằng mặc dù dịch bệnh, hay giá cước vận tải tăng kỷ lục, thì Việt Nam vẫn là một mắt xích quan trọng trong chuỗi cung ứng toàn cầu. Vì sao vậy?   Đơn giản vì các nhà máy đều đang ở đây. Ngay cả khi cảng tắc nghẽn, hay cơ sở hạ tầng vẫn chưa được triển khai thì các nhà máy vẫn còn. Giả sử nếu tách Việt Nam ra khỏi chuỗi cung ứng toàn cầu, thì các nước sẽ không có iPhone mới, không có xe mới, sẽ không còn hàng triệu mẫu mã được bán khắp nơi trên thế giới. Như vậy thì họ vẫn rất cần Việt Nam Nguồn: Cafe.vn
0966736325